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18 mai 2011 3 18 /05 /mai /2011 20:41

Un excellent article de François Leclerc qui donne un éclairage complémentaire à mon article "Zone euro : l'heure de vérité" .

 

 

« ... En réalité, plus ou moins ouvertement affichée, la priorité a été en sourdine donnée au sauvetage des "poches" de banques défaillantes, un objectif qui coïncide mal avec l’intense campagne de propagande menée en faveur de la réduction des déficits publics, présentée comme la solution à tous les périls. L’idée est qu’il a été laissé aux mégabanques le moyen de se tirer d’affaires toutes seules, mais que le fond du panier doit être secouru discrètement sur fonds publics.

 

» On a vu comment cet objectif avait été adopté en Irlande, le premier ministre cherchant depuis à désespérément obtenir une révision à la baisse du taux de son emprunt auprès de l’Union européenne, sans y parvenir. Puis comment les Espagnols ont du s’y résigner à leur tour avec leurs caisses d’épargne, les Cajas, après avoir longuement tenté de l’éviter. On découvre aujourd’hui que les Allemands et les Portugais s’y engagent – ou s’apprêtent à le faire – ces derniers dans le cadre d’un nouveau plan de sauvetage européen en cours de négociation à Lisbonne.

 

» Le montant de celui-ci a déjà été évoqué, environ 80 milliards d’euros. Avant-même que ses contreparties portugaises ne soient identifiées (pudiquement dénommées "plan d’ajustement"), on étudie la mise sur pied d’un "fonds de contingence pour la capitalisation des banques", selon le Jornal de Negocios. Celui-ci viserait à "créer des garanties qui assurent le succès des tests de résistance européens", dont les résultats doivent être rendus publics en juin prochain. D’une pierre, deux coups, la BCE pourrait enfin cesser de tenir ces banques à bout de bras, son voeu le plus ardent, la tâche transférée à l’Etat portugais qui en supportera le poids financier.

 

» En Allemagne, forcés et contraints, les Länder se sont engagés dans une mise en conformité de leurs engagements dans les Landesbanken – les banques régionales sinistrées – avec les règles de Bâle III et, dans l’immédiat, les critères décidés par la nouvelle Autorité bancaire européenne pour les tests de résistance des banques. Les gouvernements de Hesse et de Thuringhe vont convertir leur silent capital (une forme d’actions préférentielles) dans la banque Helaba en actions éligibles au "core tier one capital" (le saint du saint du capital d’une banque). Ils ont ainsi suivi le chemin auparavant emprunté par le gouvernement de Basse-Saxe, qui en avait fait de même pour sa participation au capital de NordLB. Au terme de ce processus, le poids des Länder au sein des Landesbanken s’accroît, réalisant ce qui n’est rien d’autre qu’une forme d’étatisation partielle.

 

» Enfin, la Banque d’Espagne a approuvé le plan de recapitalisation présenté par 13 établissements financiers, 9 caisses d’épargne ou unions de caisse et 4 banques commerciales (les filiales de Deutsche Bank, et de Baclays, ainsi que les espagnoles Bankinter et Bankpyme). Ces plans procèdent par augmentations de capital ou émissions d’obligations convertibles.

 

» Des entrées en bourse sont envisagées, ou bien des entrées directes au capital d’investisseurs privés, mais toutes les caisses concernées gardent l’option d’un apport en capital du FROB, le fonds public destiné à intervenir en dernier recours. Le calendrier prévoit que la mise à niveau des fonds propres devra intervenir au plus tard le 30 septembre. Si un ratio de 8% de fonds propres pour les entités cotées en Bourse (10% dans le cas contraire) n’est pas respecté à cette date, le FROB interviendra.

 

» Toute perspective de nationalisation étant officiellement écartée, ce sauvetage prendra alors la forme "d’une aide de caractère exceptionnel et transitoire" d’une durée annoncée comme devant être de cinq ans maximum. Cet habillage en vaut un autre.

 

» D’ores et déjà, il est estimé que le FROB devra intervenir à hauteur minimum de 6 milliards d’euros, les besoins pouvant monter jusqu’à 16 milliards, si les autres solutions faisaient défaut. Le tout calculé en espérant ne pas avoir à subir une nouvelle dégradation du marché immobilier, hautement probable.

 

» Tous ces replâtrages à nouveau financés sur fonds publics ne sont pas clamés sur les toits, on s’en doute. Ils font en effet désordre dans un monde réglé par l’indiscutable nécessité de diminuer la dépense publique et de privatiser ce qui peut encore l’être.

 

» Le moins d’Etat a trouvé une nouvelle raison d’être, à la faveur du tour de passe-passe qui consiste à dissimuler derrière des dépenses déraisonnables le coût du remboursement de la crise financière, qui passe en premier. Le système financier ne prétend pas seulement sortir la tête haute de la crise dans laquelle il a plongé le monde, mais il voudrait de surcroît en profiter pour accroître en toute désinvolture le périmètre de son terrain de jeu.

 

» Les Irlandais, les Grecs et les Portugais sont mis au pilori, en attendant que d’autres les rejoignent. Mais ce qui est exigé d’eux est totalement irréaliste. Tôt ou tard, tous ces plans intitulés de sauvetage (mais de qui ?) vont capoter et devront être revus, comme c’est déjà le cas de celui des Grecs.

 

» La restructuration de la dette publique est en marche, remettant en cause la stratégie qui voulait à tout prix épargner le système financier. Les mégabanques vont devoir se battre pour n’être mises à contribution qu’à minima et obtenir des contreparties. Le jeu va se compliquer, mais il y a un commencement à tout !

 

» Les manifestations d’une crise sociale et politique multiforme se font jour. Pour qui et pour quoi joue le temps que les dirigeants européens cherchent à gagner ?

 

» Ceux-ci s’avèrent perdus dans leurs compromissions, parvenant difficilement à camoufler leurs allégeances, à court de diversions crédibles, incapables de concevoir et surtout d’admettre qu’un autre monde que le leur puisse exister.

 

» Un comble les concernant : ils se sont tous seuls démonétisés. »

 

(François Leclerc, le 21 avril à 20h14)

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20 avril 2011 3 20 /04 /avril /2011 15:05

 

 

Après la Grèce et l'Irlande, le Portugal a fait appel à l'aide de la Zone euro (fond européen de stabilisation financière) et du FMI qui prendra à sa charge un tiers de l'aide octroyée, pour un montant de 75 à 80 milliards d'euros, sur une durée de 7,5 ans, avec un taux d’intérêt correspondant au coût du financement plus 2%.

 

Le véritable risque est celui de la contagion à l’Espagne. La véritable question est de savoir si la crise de la dette souveraine est réglée ou si elle s’approfondit.

 

 

La situation des pays de la zone de tempête : la Grèce, l’Irlande, le Portugal et l’Espagne

 

La crise en Grèce est due à la dérive des finances publiques; en Irlande à l’endettement privé et à sa conséquence l’implosion de la bulle immobilière et la faillite de son système bancaire qui a été nationalisé; quant au Portugal la crise est due à l’endettement des entreprises.

 

A l'exception de la Grèce, ces pays souffrent d'une crise de la dette privée, comme le montre les chiffres suivants ( Source : C. Lapavitsas et alii, « The Eurozone between austerity and default », RMF Occasional Report, SOAS, Londres, septembre 2010) : en Grèce la dette publique (fin 2010) représente 144% du PIB et la dette totale ( dette publique, dette des entreprises financières et non financières et dette des ménages) 296% de ce dernier (fin 2009); en Irlande respectivement 78% et 490% et enfin au Portugal 86% et 479%.

 

Quant à l’Espagne, qui n’a pas fait appel à l’aide de la Zone euro, c’est le pays qui a été le plus touché par l‘implosion de la bulle immobilière et de la bulle de l‘endettement privé, car l’immobilier et le BTP constituaient le cœur de son économie. En effet la dette publique représente 66% du PIB et la dette totale 506% de ce dernier.

 

Pourquoi parler de crise de la dette souveraine ? Après la crise le secteur privé a réduit son endettement, ce qui a obligé les États à faire augmenter leurs dépenses publiques (afin de renflouer le système bancaire) et fait exploser le déficit budgétaire (l’Irlande et l’Espagne avaient des excédents budgétaires avant la crise).

 

La seule issue : la restructuration de la dette

 

Outre l’importance de l’endettement, ces pays sont dans une situation équivalente. Ils doivent à la fois diminuer leurs déficits budgétaires (condition essentielle des prêts qu’ils ont reçus) de manière drastique et mettre en oeuvre des réformes structurelles visant à améliorer leur compétitivité et à relancer la croissance.

 

Le problème c’est qu’en réduisant leurs déficits budgétaires, ils freinent la croissance et l’emploi et réduisent leurs recettes fiscales. Ils sont donc dans l’incapacité d’atteindre un objectif concerté de réduction de leurs déficits. C’est le piège mortel de la dette dans lequel était tombée l’Argentine en 2002.

 

L’importance de l’endettement privé, est la conséquence d’un déficit structurel de leurs balances courantes, qui traduit leur faible compétitivité. Comme ils ne peuvent procéder à une dévaluation nominale (baisse du taux de change), ils sont obligés d’avoir recours à une dévaluation réelle. Ils doivent réduirent leurs coûts de production dont les coûts salariaux, de 20 à 30%, afin de relancer la croissance.

 

Si on tient compte de l’endettement total, il est impossible à la fois de réduire leurs déficits budgétaires (de manière drastique) et de procéder à une dévaluation réelle.

 

La conclusion est simple : la Grèce, l’Irlande et le Portugal seront obligés de restructurer leurs dettes. Quant à l’Espagne, elle semble condamné à dix ans de déflation, ce qui parait difficilement supportable avec un taux de chômage de 20% et surtout de 46% pour les jeunes. Elle sera obligée de faire appel à l'aide internationale.

 

 

La crise de la dette souveraine est, en réalité, une crise de la dette bancaire

 

Commençons par une remarque technique. Le FESF est doté d'un capital théorique de 440 milliards d'euros. Mais il faut tenir compte du fait que la Grèce, l'Irlande, et le Portugal sont de facto en dehors du système de péréquation. En outre, comme tous les pays n'ont pas la note triple A (la meilleure). Il a fallu sur-garantir les titres européens (120%) et maintenir des réserves en cash. Il est donc doté effectivement d'un capital de 240 milliards d'euros (auquel il faut ajouter 250 milliards du FMI et 60 milliards de la Commission Européenne).

 

La principale lacune de ce fonds est qu'il a été établi uniquement en fonction des besoins de financement connus des États. Or la problématique des banques ne se résume pas aux risques d’insolvabilité des établissements de la périphérie de l’Europe. Les banques des pays du cœur de l’Europe sont aussi en péril, à l’image des Landesbanken allemandes (banques régionales). Elles détiennent, en effet, de la dette souveraine des pays périphériques. Elles sont très exposées à celle-ci au regard de leurs capitaux propres. Les banques allemandes ont ainsi une exposition totale de 521 milliards de dollars au PIIGS, les banques françaises de 491 milliards de dollars (si on tient compte des compagnies d’assurances).

 

La situation serait gérable si l’Espagne n’est pas emportée par la tempête. Son principal problème consiste à restructurer les Cajas (caisses d’épargne) qui ont été frappées de plein fouet par la crise de l’immobilier. Le gouvernement espagnol estime le coût de la restructuration à 20 milliards d’euros, alors que des estimations plus réalistes font état d’un montant se situant entre 50 et 90 milliards (Moody, Standard&Poor’s, Morgan Stanley). C’est pour cette raison que l’agence Moody a dégradé d’un cran sa note souveraine (en mars).

 

Si on tient compte de son endettement global (506% du PIB) et des contraintes économiques auxquelles, elle est soumise : diminution drastique du déficit budgétaire et dévaluation réelle. Il semble difficile (voir impossible) de restructurer le système bancaire espagnol sans faire appel à l’aide internationale.

 

Poussons le raisonnement plus loin. Admettons que l'Espagne fasse défaut sur sa dette et que la décote appliquée soit de 30%. Dans ce cas les banques allemandes (et françaises) seraient en faillite, si leurs gouvernements respectifs ne les renflouaient pas. La crise de la dette souveraine est, en réalité, une crise de la dette bancaire dont l'épicentre se trouve en Allemagne.

 

 

2000 milliards d'euros pour sauver l'Europe :

 

Dans une remarquable étude (la dette des nations), Willem Buiter (chef économiste de CITI) part de l'idée que la restructuration de la dette de la Grèce, de l'Irlande et du Portugal est acquise et que l'Espagne fera appel à l'aide internationale. Il s'agit donc d'empêcher la restructuration de la dette espagnole.

 

Il propose donc de procéder à la fois à une restructuration de la dette publique et bancaire, en déterminant exactement quels établissements doivent être liquidés, et en s’assurant que les États et les banques aient accès à des liquidités suffisantes. Il faudrait donc doter la Zone euro d’un fonds global de 2000 milliards d’euros, ce qui permettrait aussi de sécuriser la dette espagnole (sur 3 ans) ainsi que la dette d'autres pays (Italie, Belgique, France), en cas d'attaque spéculative ou de fuite des investisseurs.

 

En tenant compte des sommes disponibles, il n'y a que deux possibilités : soit, faire appel à des fonds souverains non européens, soit avoir recours à la BCE . La première solution n'est pas envisageable d'un point de vue politique, reste donc la seconde.

 

Plutôt que de monétiser systématiquement la dette publique comme le fait la FED en faisant augmenter la base monétaire ( et donc la masse monétaire), il propose que la BCE fasse augmenter son passif non monétaire : dépôts à terme, bons... (ce qui est équivalent d‘un point de vue économique), afin de dégager les liquidités lui permettant de financer un programme d'achat d'obligations. Dans ce cas on parlerait de « stérilisation sémantique » plutôt que de stérilisation effective (la BCE réduit son aide aux banques du montant de ces achats d’obligations souveraines).

 

La BCE refusera une telle stratégie, car elle n'est pas neutre fiscalement, elle suppose un soutien inconditionnel aux pays en difficultés.

 

Il y a une autre solution : transformer le FESF en une banque qui aurait un accès conditionnel aux facilités de la BCE. Elle pourrait ainsi lui faire des prêts et racheter les obligations qu'il émettrait (directement ou sur le marché secondaire). Cela permettrait, en outre, aux États de ne pas garantir l’ensemble de la dette (en fonction de leurs quotes-parts) mais uniquement les dettes émises par le FESF.

 

Outre le problème de l'aléa moral, cela suppose une révision fondamentale des traités. Mais y-a-t-il une autre solution ? Si ce n’est la dissolution de la Zone euro.

 

Dans l’état actuel des choses, la seule décision qui a été prise, consiste à doter effectivement d’un montant de 500 milliards d’euros, le Mécanisme Européen de Stabilité Financière (MESF), mécanisme permanent qui succédera au FESF à partir de 2013.

 

On peut donc en conclure que dans tous les cas l’Espagne fera défaut sur sa dette, ce qui provoquera une nouvelle crise financière et obligera les pays du cœur de l’Europe à renflouer leurs banques (essentiellement l’Allemagne).

 

L’Europe à la recherche d’un nouveau compromis politique :

 

Il nous reste toutefois à éclaircir une énigme : Pourquoi la Zone est-elle confrontée à une crise de la dette souveraine ? Alors qu’elle a une meilleure situation budgétaire que les États-Unis ou le Japon.

 

En effet selon les travaux de Mundell (prix Nobel d'économie), une Union Économique et Monétaire (UEM) optimale doit avoir une politique monétaire mais aussi une politique budgétaire et fiscale communes. Autrement dit, les différences de productivité doivent être compensées, au moins en partie, par des transferts budgétaires.

 

L’ancien compromis politique supposait que les PIIGS pouvaient emprunter au même taux que l’Allemagne et que cette dernière bénéficiait, en contrepartie, d’une monnaie ayant un cours très inférieur à celui de leur ancienne monnaie. Le nouveau compromis politique supposerait qu’il y ait des transferts budgétaires des pays du cœur de l’Europe vers ceux de la périphérie afin que la Zone euro puissent fonctionner correctement.

 

En conclusion, soit l’Europe se donne les moyens financiers, à court moyen terme, lui permettant de sortir de la crise de la dette souveraine et recherche à plus long terme un nouveau compromis politique (gouvernance économique et politique budgétaire et fiscale communes) ce qui suppose que le marché marche au même pas que la démocratie; soit elle implosera avec toutes les conséquences que l’on peut imaginer. L’avenir des États-Unis d’Europe n’a jamais été aussi incertain.

 

 

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4 avril 2011 1 04 /04 /avril /2011 21:59

   (L'article original a été publié dans Moneyweek le 01/04/2011 sous le titre : Les chiffres de la faillite de la FED).

 

 

En premier lieu il faut rendre hommage au peuple japonais, à son courage et à sa dignité.

 

J'expliquais dans un précédent article, les risque d'extension de la crise de la dette souveraine aux États-Unis, le séisme et le tsunami au Japon nous ont fait passer dans une autre dimension puisqu’il y a un risque de catastrophe nucléaire.

 

Allons-nous vers une nouvelle crise?

 

 

La FED est-elle en faillite ? :

 

Dans un excellent article Moneyweek explique que la FED, depuis le 6 janvier 2011, s'est placé sous la protection du Trésor. En effet cette dernière a acquis pour 1250 milliards de dollars de Mortgage-Backed Securities (qui sont des obligations adossées à des hypothèques), alors que ses fonds propres ne sont que de 50 milliards de dollars, soit un rapport de 25 (1250/50).

 

Le problème c'est que ces MBS ont été acquis à leur valeur faciale (et non pas à leur valeur de marché), il suffirait donc que ces actifs financiers baissent de 4%, pour que ses fonds propres soient absorbés. En tenant compte de ses réserves, il faudrait une baisse de 10 %.

 

Vu la situation du marché immobilier qui s'enfonce dans la crise, on peut considérer que les MBS ont perdu au minimum entre 30 et 40% de leur valeur. Évidemment la FED n’est pas en faillite puisque le Trésor va convertir ces dettes en dettes à long terme (de la FED envers le Trésor), avec un coût exorbitant pour le contribuable américain.

 

Mais ajoutons à cela que le Trésor américain a décidé de vendre 142 milliards de dollars de titres adossés à des crédits immobiliers (Agency-Guaranteed Mortgages-Backed Securities), à un rythme de 10 milliards de dollars par mois si le marché le permet.

 

Décision qui paraît surprenante, vu les derniers chiffres du marché immobilier, et qui traduit tout simplement les besoins de liquidités du Trésor. Ceci devrait, en outre, aggraver la crise de l'immobilier américain.

 

Le scénario du krach des bons du Trésor se dessine

 

Dans ce contexte très particulier, le plus gros fonds obligataires du monde (Pimco Total Return avec un encours de 230 milliards de dollars environ), géré par PIMCO, a décidé de liquider sa position en obligations d'État américaines.

 

Selon ses calculs la FED aurait acquis, depuis le début du QE2 (politique d‘assouplissement quantitatif), 70% de la dette américaine.

 

" Qui va acheter des obligations de l'État fédéral quand la FED ne le fera plus" s'interrogeait le patron de Pimco, Bill Gross, dans son commentaire de mars. Sa réponse :"je n'en sais rien". Cela ne veut pas dire que ces titres ne trouveront pas d'acheteurs, mais ceux qui se présenteront, ne se contenteront pas du taux actuel pour la note à 10 ans : 3,36%. Il faut rappeler que leur taux suit la croissance nominale anticipée du PIB, soit 5% selon le modèle de PIMCO commenté par Bill Gross dans sa note de mars. Manquent donc 150 points de base (1,5%).

 

Ajoutons que ce scénario ne tenait ni compte du printemps arabe, ni de la catastrophe au japon.

 

Les révolutions arabes après avoir provoqué la chute de Ben Ali (Tunisie) et de Moubarak (Égypte) et fait chanceler Kadhafi, s’étendent au Yémen, en Syrie, à Bahreïn et menace l’Arabie Saoudite. Elles traduisent la volonté des peuples arabes (surtout de la jeunesse arabe) d’accéder à la démocratie ainsi qu’à un partage plus équitable des richesses : la rente pétrolière ne suffit plus à assurer la paix sociale. Les dirigeants de ces pays vont devoir utiliser leurs réserves de change afin de développer des projets industriels qui permettront de stimuler la croissance et l’emploi (notamment des jeunes). Les États-Unis risquent donc de perdre un de leur principal bailleur de fonds : les pays du golfe.

 

Quant au Japon il a été frappé par un tremblement de terre d’une puissance inégalée, par un tsunami et une catastrophe nucléaire. Cette dernière est moins grave que celle de Tchernobyl mais le lait et les légumes de la région touchée ont été interdit à la vente et l’eau à Tokyo est considérée comme impropre à la consommation des nouveau-nés. Le Japon va donc sortir des radars de la mondialisation pendant au moins 6 mois avec toutes les conséquences que l’on peut imaginer pour l’industrie électronique (semi-conducteur), automobiles (pièces détachées) et en tant que centre financier.

 

Les Japonais afin de stabiliser et reconstruire leur économie vont rapatrier massivement leurs fonds, notamment les compagnies d’assurances. Le Japon est le second plus gros détenteur de bons du trésor juste derrière la Chine avec un en cours de 815 milliards de dollars (soit 20%). C’est pour cette raison que le yen a atteint un record historique vis à vis du dollar. Les États-Unis vont perdre leur second plus gros bailleur de fonds.

 

Enfin le printemps arabe et la catastrophe au Japon vont accentuer la hausse du prix des matières premières agricoles ainsi que du pétrole. Quant à la paralysie de l’économie japonaise, elle va faire flamber le prix des semi-conducteurs et des pièces détachées automobiles. Ces tendances vont accentuer le grand retour de l’inflation qui va frapper de plein fouet les détenteurs d’obligations.

 

Le vrai rendement que voudront les acheteurs de bons du Trésor

 

Si on tient compte du retour de l'inflation, du printemps arabe et de la catastrophe au Japon, il faut ajouter au taux de 5%, une prime de risque de 10%, soit un taux de 5,5%. Ce taux traduit la monétisation systématique des déficits et l'augmentation du risque : le ratio service de la dette / recettes fiscales va s‘envoler. Il y donc un risque non négligeable d’implosion du marché des bons du trésor US, à partir du second semestre 2011. La FED, dans ce contexte, ne pourra prolonger au-delà du mois de juin sa politique d'assouplissement quantitatif. Quant à la Chine, elle sera réticente à continuer de financer la dette publique américaine. Voilà un début de réponse à la question de Bill Gross.

 

En outre, ces tendances seront amplifiées par la crise de la dette souveraine dans la zone euro, où rien n'est réglé; et la crise des muni bonds (obligations réservées aux collectivités locales aux États-Unis) qui traduit les difficultés financières des États fédérés (Californie, Wisconsin, Pennsylvanie .......).

 

Un QE3 pour retarder le KO (krach obligataire) ?

 

Évidemment, il y a un autre scénario, car il faut tenir compte du facteur politique : les États-Unis feront pression sur les États du Golfe et la Chine afin qu’ils continuent d’acheter des bons du trésor et prolongeront leur politique d’assouplissement quantitatif (QE3). Mais ce ne sera que partie remise : les pays du Golfe savent que s'ils veulent survivre, ils doivent répondre aux aspirations démocratiques et au développement économique de leurs populations. Quant à la Chine elle mise, à long terme, sur l'euro et l'or.

 

En conclusion, pour sortir de la crise, on a imaginé aux États-Unis (et ailleurs), la stratégie suivante : les États se sont massivement endettés afin de renflouer le système bancaire. Ils ont emprunté (bien au-delà de leurs possibilités) des fonds, qu’ils ont prêtés aux banques. Ces mêmes banques ont acheté des obligations d’Etat. On a créé une bulle de la dette publique qui implosera inéluctablement quand les taux remonteront. La faillite des États risque d’entraîner celle de la démocratie : difficile d’expliquer aux gens, que ceux qui ont provoqué la crise, ont été renfloués à coups de milliards, et que les autres doivent se serrer la ceinture. Mais le pire n’est jamais certain, il n'est que probable.

 

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3 mars 2011 4 03 /03 /mars /2011 14:17

 

 

La crise de la dette souveraine n'est pas un phénomène qui ne touche que la zone euro, puisque l'OCDE prévoit une augmentation du ratio dette publique sur PIB de 100 % dans l'ensemble des pays avancés (le FMI fait des prévisions similaires). On a donc ajouté au problème de la dette privé celui de la dette publique.

Ajoutons à cela, que la situation budgétaire des États-Unis et du Japon est pire que celle de la zone euro.

 

La taille de son économie, la profondeur de ses marchés financiers, ainsi que le rôle du dollar en tant que monnaie internationale lui permettent d’emprunter à des taux relativement faibles. Mais pour combien de temps encore? .

 

L’extension de la crise pourrait résulter de l’abaissement de sa note, du défaut de paiement d’une collectivité territoriale ou d’un État confédéré et plus vraisemblablement de l’activation d’un plan d’aide par l’État fédéral visant à l’éviter.

Pourquoi retenir un scénario si pessimiste? Parce que la politique d’assouplissement quantitatif ne peut aboutir.

 

L’échec de la politique d’assouplissement quantitatif :

 

La baisse des taux d’intérêts à court terme n’a pas réussi à stimuler l’activité; espérer que la baisse des taux d’intérêts à long terme, grâce à l’achat d’obligation d’état à maturité longue (ainsi que d’hypothèques), permettra d’atteindre cet objectif est illusoire. Les chances de succès sont quasi nulles.

 

Une légère baisse des taux d’intérêts n’aura qu’un effet réduit sur les grandes entreprises qui n’ont jamais eu autant de cash. Quant aux PME, il y a peu de chance qu’elles puissent en profiter.

 

Le critère de l’offre de prêt est plus pertinent. Compte tenu de la fragilité financière de nombreuses banques aux États-Unis, surtout si on tient compte du « foreclosure gate » (un récent jugement, du tribunal de New-York, a déclaré le système d’enregistrement électronique des hypothèques était illégal et remis en cause celles-ci), celles-ci ne vont pas faire augmenter leurs encours de crédit.

Elles vont utiliser l’argent reçu, au titre de l’assouplissement quantitatif, pour spéculer sur les marchés afin de doper leur rentabilité comme le montre l’augmentation du prix des matières premières agricoles et du pétrole.

 

Un effet positif de cette politique pourrait résulter de la baisse des taux d'intérêts des hypothèques, ce qui permettrait de soutenir les prix du marché immobilier.

 

Mais ce petit bénéfice pourrait être contrebalancé par des coûts significatifs. En effet la FED a acheté pour un trillion de dollars d'hypothèques, dont la valeur chutera en cas de reprise de l'économie. C'est pour cette raison que les investisseurs privés ont refusé d'acheter ce type d'actif.

 

En résumé la politique d'assouplissement quantitatif sera incapable de stimuler l'activité, d'autant plus qu'elle rentre en contradiction avec la politique de relance fiscale : baisse de la taxe sur les salaires, prolongation pendant 13 mois des indemnités de chômage et surtout reconduction des baisses d'impôt accordées par l'administration Bush au plus riche.

 

Le retour de « l’économie vaudou »

 

C’est la renaissance de « l’économie vaudou », terme utilisé par G.W.Bush, concernant la politique économique de Ronald Reagan lors de la campagne pour l’investiture à l’élection présidentielle de 1980.

 

L’idée est simple : les baisses d’impôt s’autofinancent grâce au supplément de revenu qu’elles génèrent. Il s’agit « de la politique économique de l’offre » (supply siders) qui repose sur une application littérale de la loi de Jean Baptiste Say : "l'offre crée sa propre demande", qui ne fonctionne qu'en situation de plein emploi.

 

Il est peu probable que la simulation fiscale ait un effet durable. Elle peut avoir un effet temporaire sur la demande qui sera vite compensé par l'augmentation des taux d'intérêts, les taux de référence des bons du trésor à 10 ans sont en hausse, à cause de l'augmentation du déficit budgétaire.

 

En outre, la hausse des taux d'intérêts aura un effet négatif sur le marché de l'immobilier.

 

La politique économique américaine est incohérente puisque la politique d'assouplissement quantitatif a pour objectif de faire baisser les taux longs alors que la politique de relance fiscale a pour conséquence de les faire augmenter.

 

Enfin si on veut avoir une vision pertinente de la situation de l'économie américaine, il ne faut pas utiliser le ratio dette publique / PIB mais les ratios dette publique / recettes fiscales et service de la dette / recettes fiscales qui sont respectivement de 6,8 années et 10 % (au premier trimestre 2010). On considère, en général, que la situation est insoutenable au-delà de 5 années ( ratio dette publique / recettes fiscales.).

 

La crise persistante du marché immobilier américain :

 

Les taux de saisies n'ont jamais été aussi importants : 2 millions de maison ont été saisies en 2008, 2,8 millions en 2009 et ces chiffres devraient être plus élevés en 2010.

 

La situation du marché immobilier ne va donc pas s'améliorer. Depuis la nationalisation de Fannie Mae et Freddie Mac, le gouvernement contrôle indirectement environ 50% du marché immobilier américain. Le marché privé a, en partie, disparu (taux d'intérêts faussés, garanties officielles, allégement de charges). S'il se retire c'est la rechute assurée.

 

La FED n'est plus le prêteur en dernier ressort, mais celui de premier ressort. Le risque de crédit associé au marché hypothécaire est assuré par le gouvernement, et celui de marché, par la FED.

 

Les interventions du gouvernement américain visent essentiellement à faire baisser les taux d'intérêts, alors que la politique de relance fiscale à pour effet de les faire augmenter. Il a annoncé que ces interventions seraient temporaires, ce qui suppose une augmentation des taux d'intérêts à terme. Les détenteurs d'obligations adossés à des hypothèques seront exposés à des pertes en capital importantes.

 

Tant que le marché de l'immobilier n'est pas stabilisé, il n'y aura pas de reprise durable de la consommation. En outre, la mobilité géographique est une vue de l'esprit plus qu'une réalité, puisqu'il est impossible de vendre une maison sans enregistrer une perte en capital et donc d'aller s'installer ailleurs. Le chômage de longue durée va devenir une donnée structurelle de l’économie américaine.

 

 

 

 

Si on dresse un portrait de l'économie américaine, on est frappé par l'importance du rôle de la dépense publique: la croissance dépend essentiellement de celle-ci. Dans un an les effets de la simulation fiscale auront disparu, la politique d'assouplissement quantitatif aura échouée et la situation du marché immobilier ne sera guère meilleur. Le chômage sera élevé (au environ de 9- 10 %) et le déficit budgétaire sera au environ de 8 à 10 %. Les marchés obligataires seront de plus en plus fébriles, ce qui induit des paiements d'intérêts plus élevés, ce qui alourdira encore le déficit budgétaire avec à la clef une baisse potentielle de la notation de la dette publique américaine.

 

Si on ajoute, à cela, que le manque à gagner pour les États fédérés pour les années budgétaires 2010 et 2011, est estimé au moins à 350 milliards de dollars. On peut penser que l’extension de la crise de la dette souveraine aux États-Unis se produira quand le gouvernement sera obligé de mettre en place un plan visant à éviter le défaut de paiement d’un État fédéré

 

En définitive, comme le démontre Carmen Reinhart et ken Rogoff dans leur remarquable ouvrage (This time is different), aucun pays ne peut échapper aux effets délétères d’importants déficits budgétaires durables, même les États-Unis.

Faire tourner la planche à billet permet de gagner du temps mais ne règle pas le fonds du problème : l’économie américaine est incapable de créer de la croissance sans faire augmenter son taux d’endettement global (dette privée plus dette publique

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11 octobre 2010 1 11 /10 /octobre /2010 16:50

 

L'irrésistible ascension de l'or, semble poser problème à certains analystes qui y voient une bulle.

 

L'or a, en effet, franchi allégrement 1300 dollars l'once et à même atteint le cours historique de 1349, 90 dollars l'once, le 6 octobre.

 

Nouriel Roubini avait résumé les arguments de ceux qui voient une bulle sur le marché de l'or, dans un article intitulé « la bulle spéculative de l'or » (Les Echos), il expliquait en, effet, que l'or permet de se couvrir contre une forte augmentation de l'inflation et une dépression qui entraîne une implosion du système bancaire. Toutes conditions qui ne lui semblaient pas remplies dans la phase actuelle.

 

Qu'est ce qu'une bulle en finance?:

 

Une bulle c'est l'augmentation d'un actif financier qui repose sur la croyance que celui-ci va continuer à augmenter, alors que celle-ci n'a aucune raison objective.

Mais c'est aussi et surtout, le fait qu'un actif atteigne une valeur très supérieure à sa valeur réelle (ou fondamentale).

 

Les prix de l'immobilier, aux États-Unis, avaient atteint ainsi, en 2006, un niveau que rien ne justifiait.

 

La question qui se pose concernant l’or est de savoir si sa valeur est surévaluée.

 

La valeur de l’or est-elle surévaluée ? :

 

goldvsinflation-copie-1.jpg

                                              Schéma 1 : l'once d'or ajusté par l'inflation (CPI).

 

 

Afin de répondre à cette question, on prend en général, le pic atteint en 1980 à 850 dollars l’once et on le corrige de l’inflation.

 

Si on utilise l’indice des prix à la consommation (CPI), le prix de l’once d’or ajusté de l’inflation est d’environ 2300 dollars l’once (comme le montre le schéma 1). On pourrait donc en déduire que la valeur de l'or n'est pas surévaluée.

 

 

goldvsCPIinflation

                                              Schéma 2 : cours de l'once d'or ajusté par le SGS.

 

Mais on peut utiliser, un autre indicateur statistique, plus proche de la réalité : le SGS.

On obtient dans ce cas un prix ajusté de l'inflation de 7500 dollars. Résultat qui parait surprenant.

Ajoutons à cela, que Jill Leyland (World Gold Council) a mené une étude (intitulé "The Golden Constant") qui montre que "l'or et les prix à la consommation ont globalement suivi le même rythme aux États-Unis de 1800 à nos jours". Si la chose est vraie, l'or a de la marge.

 

Dans un excellent article ( "L'or a 10 000 dollars l'once") Kenneth Rogoff émet une critique pertinente. Il considère, en effet, que le pic de 1980 est un point aberrant (non significatif) du aux tensions géopolitiques de l'époque.

 

On pourrait utiliser une autre méthode : le ratio Gold / SP 500. On se rendrait compte que ce ratio est bien en dessous de sa moyenne historique (1928 à nos jours), qui se situe 1,4 x alors qu'elle est actuellement de 1,15 x (29 juin 2010).

 

La lacune essentielle de ces analyses, c'est qu'elles considèrent l'or comme une matière première ou un actif financier, alors qu'il faut, avant tout, considérer l'or comme une monnaie après la crise actuelle.

 

L'or est une monnaie :

 

Dans un contexte ou les taux d'intérêt sont historiquement bas et où ils ne peuvent pas remonter, sous peine d'entraîner la faillite des états; et où ceux-ci ont recours à une création monétaire effrénée afin de renflouer leurs systèmes bancaires et relancer leurs économies, les monnaies ne peuvent plus jouer leur rôle économique.

 

Premier exemple : le cas du Yen. Le yen a atteint des niveaux historiques par rapport au dollar. Cela traduit-il la bonne santé relative de l'économie japonaise par rapport à l'économie américaine ?. Non, car cela risque de bloquer le seul relais de croissance qui fonctionne : les exportations.

La hausse traduit simplement le fait que les Chinois se soient mis à acheter de la dette japonaise.

 

Deuxième exemple : l'euro. La hausse de l'euro vis avis du dollar ne traduit pas la meilleure santé de l'économie de la zone euro par rapport à l'économie américaine.

La zone euro est confrontée à un nouvel épisode de la crise de la dette souveraine, avec les déboires de l'Irlande : système financier en pleine déroute et croissance en panne (-1,2 % au second trimestre).

La hausse de l'euro traduit simplement le fait que la FED envisage de recourir à des mesures de "quantitative easing" afin de stimuler son économie ( pour un montant estimé de 1000 milliards de dollar).

 

Dans un contexte de forte incertitude, l'or joue le rôle d'une monnaie qui inspire confiance.

 

L'or est une monnaie parce qu'il représente l'essentiel des réserves de changes des banques centrales des pays riches ( aux États-Unis 72,8 %, en Allemagne 68,1 % et en France 65,6 %). Ajoutons à cela que la banque centrale chinoise, les banques centrales asiatiques achètent massivement de l'or et que les banques centrales européennes ont cessé de vendre leur or.

On peut donc dire que globalement les banques centrales sont acheteuses d’or et non plus vendeuses. Quelle meilleure preuve de confiance peut-on trouver ?.

 

L’or permet, en outre, d’évaluer à long terme, n’importe quel bien et service, ce qui est la principale qualité d’une monnaie (un équivalent général).

 

Enfin tout le monde sait, que le système monétaire international, ne peut pas continuer à fonctionner avec le dollar, comme monnaie de réserve internationale à cause de l‘endettement public abyssal des États-Unis, et qu’il faudra passer à une nouvelle monnaie internationale basée sur un panier de monnaies en y incluant l’or.

 

En effet la crise actuelle n’a fait qu’accroître l’écart grandissant existant entre la richesse créée aux États-Unis et l’augmentation de la masse monétaire (au sens de M3 qui est l’agrégat le plus large), on peut estimer qu‘il existe un rapport de 1 à 10. Le dollar est donc une monnaie virtuelle qui ne repose que sur la confiance que l’on a dans l’économie américaine.

L’or a donc vocation, avec d’autres monnaies, à se substituer au « roi dollar ».

 

La hausse de l’or a long terme repose sur deux facteurs principaux : la baisse des taux d’intérêt et le fait que les Chinois et les banques centrales asiatiques achètent massivement de l’or. Ajoutons à cela que l’augmentation du niveau de vie dans les pays émergents accroît la capacité de leurs habitants à acheter de l’or. Il faut, d’ailleurs, remarquer qu’ils utilisent l’or comme une monnaie (en Inde par exemple).

La récente loi chinoise qui a libéralisé le marché de l’or s’inscrit dans ce cadre.

 

Un indicateur qui permette de détecter une éventuelle bulle :

 

On pourrait, évidement, poser la question à contrario: quelles seraient les conditions qui permettraient de conclure à une bulle sur le marché de l’or ?.

 

Prenons, par exemple, le ratio taux de rendement des bons du trésor à long terme / taux d’intérêts à court terme (taux directeur). Dans le contexte actuel, si ce ratio augmente, cela signifiera que le taux rendement sur les bons du trésor à long terme augmente, traduisant la difficulté pour les États-Unis de financer leur dette à long terme. L’or devrait donc augmenter.

 

En revanche si celui-ci diminue, cela voudra dire que les taux d’intérêt à court terme augmente et / ou que le taux de rendement des bons du trésor à long terme diminue. Il faut évidement que cette baisse soit significative, jusqu’au point où les taux d’intérêt réels à court terme redeviennent positifs. L’or devrait donc baisser.

 

Admettons maintenant que ce ratio baisse et que l’or continue à augmenter, dans ce cas, on pourra se poser la question de savoir s’il y a une bulle sur le marché de l’or, surtout si on enfonce par le bas la moyenne mobile à 20 jours et un support majeur ( par exemple le support majeur de long terme des 1180 dollars).

 

 

En conclusion, il ne pourra y avoir une bulle sur le marché de l’or que si les taux d’intérêt remontent et si les Chinois et les banques centrales asiatiques arrêtent d’acheter de l’or. Conditions qui sont loin d’être remplies puisque la reprise n’est pas au rendez-vous au États-Unis et que la crise de la dette souveraine est loin d’être réglée dans la zone euro.

 

On peut donc penser que dans un avenir proche l’or pourrait atteindre les 1500 dollars l’once d’or.

 

Simon Wapler (moneyweek) nous explique, en outre, dans un excellent article (« Préférez la bulle de l’or à celle des obligations souveraines »), qu’il faut investir dans les minières : « Le ratio Gold/XAU indique si les minières sont sous-évaluées ou surévaluées par rapport à l'or. La frontière d'achat se situe à 4,5. Au-dessus, les minières sont sous-valorisées. En dessous, elles sont surévaluées. Le ratio est actuellement favorable à l'achat puisqu'il s'établit à 6,68.

 

Le ratio or/pétrole à 15,59 (une once achète plus de 15 barils) est favorable à l'industrie minière ».

 

En définitive plutôt que de s’interroger pour savoir s’il y a une bulle sur le marché de l’or, ne faudrait-il pas se poser la question de savoir quand l’or avec d’autres monnaies va se substituer au « Roi dollar » ?.

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3 octobre 2010 7 03 /10 /octobre /2010 17:01

 

 

 

L'année 2010 a emporté les dernières illusions d'une reprise forte et durable (reprise en V). Le tassement de la croissance aux États-Unis, au deuxième trimestre, a montré que celle-ci était due à l'augmentation de la dépense publique et aux transferts sociaux.

 

Chaque état cherche donc à tirer parti, du seul relais de croissance qui semble encore fonctionner : les exportations, en utilisant l'arme monétaire.

 

 

La stratégie chinoise : une attaque en règle contre le Japon

 

Celle-ci repose, en premier lieu, sur la substitution de ses produits aux importations de produits technologiquement avancés en provenance des pays riches.

La Chine entend tirer profit de la croissance de son marché intérieur ainsi que de son gigantesque plan de relance et de la relance de crédit qui devrait toutefois marquer le pas (risque de bulle financière et immobilière).

 

Mais elle entend surtout accaparer une partie significative du « pactole du commerce international », qui devrait croître de 13,5 % en 2010, selon les prévisions de l’OMC.

En achetant de la dette japonaise, elle peut faire monter le yen par rapport au dollar, ce qui aura pour effet de faire baisser le renminbi (la monnaie du peuple), puisque celui-ci est défini par un rapport fixe vis à vis du dollar. Il s’agit d’une sorte de dévaluation compétitive masquée.

 

La hausse du yen pose un sérieux problème au Japon. Cela risque de bloquer le seul moteur de croissance encore valide : les exportations et de l’enfermer dans une déflation sans fin. Le Japon est donc parti en guerre contre « l’endeka », ce qui a amené sa Banque Centrale à intervenir sur le marché des changes, le 15 septembre, afin d’enrayer la hausse de sa devise.

 

La stratégie américaine : une attaque en règle contre la zone euro

 

La stratégie américaine part d’un constat douloureux : l’échec de son plan de relance mais aussi de la réduction de la dette américaine, à long terme, détenue par les pays asiatiques (essentiellement la Chine) puisque celle-ci est passée de 52 % à 48 %.

 

Malgré une injection de 4000 milliards de dollars dans l’économie américaine, celle-ci n’a pu engendrer qu’une croissance d’environ 200 milliards de dollars. En outre, la réduction de la dépense publique au premier trimestre a eu pour effet un tassement de la croissance au second trimestre.

 

La seule stratégie, qui permette de tenir compte de l’ensemble de ces contraintes, consiste à laisser filer le dollar. La Fed a donc provoqué - par des canaux

détournés - la baisse du dollar : elle a annoncé, mardi dernier, qu’elle était prête à prendre toutes mesures d’assouplissement nécessaires afin de stimuler la croissance. En clair, il s’agit de faire tourner la planche à billet afin de racheter des obligations d’états à maturité longue (quantitative easing), ce qui lui permettra de financer des mesures de relance éventuelle afin de lutter contre une possible déflation et de remplacer les investisseurs étrangers défaillants.

 

Les investisseurs anticipent donc une chute du dollar et préfèrent miser sur l’euro.

 

L’administration obama compte, par ce biais, doper ses exportations, mais aussi faire augmenter l’inflation grâce à l’augmentation du prix de ses importations.

 

Elle a, en outre, décidé de prendre des mesures contre la Chine. Une nouvelle étape a été franchie : la chambre des représentants a voté une loi qui permet de prendre des sanctions commerciales contre la Chine, en assimilant la sous-évaluation de la monnaie à une subvention déguisée. Les Américains estiment, en effet, que le renembi est sous-évaluée de 20 à 40 %.

 

L'utilisation de l'arme monétaire par les États-Unis et la Chine semble déboucher sur un scénario de guerre économique.

 

Un scénario de guerre économique ? : Qui va s'emparer du pactole du commerce international ?

 

Dans ce cadre, on peut se poser la question du sérieux de la demande américaine : demander aux chinois de réévaluer leur monnaie de 20 à 40 %, a-t-il un sens? .

 

Le Premier ministre chinois, Wen Jibao, a répondu à cette question, en expliquant : « Si le renmimbi s’apprécie de 20 à 40 %, comme le demande le gouvernement américain, nous ne savons pas combien d’entreprises chinoises feront faillite, (....), il y aura des troubles importants dans la société chinoise ».

 

En premier lieu, les Américains ont un modèle de croissance basé sur la consommation (70 % du PIB), ils ne peuvent relancer la croissance qu’en prenant de nouvelles mesures de relance. Les exportations ne peuvent être qu’un moteur accessoire.

 

En outre, les États-Unis est un pays largement désindustrialisé, qui n’a pas la structure industrielle pour tirer pleinement profit de la croissance du commerce internationale (pays émergents) : ils sont plus un exportateur de bons du trésor et de produits financiers titrisés qu’un exportateur de produits industriels à forte valeur ajoutée.

 

La conséquence de la politique américaine et chinoise, c’est de faire jouer à l’euro et au yen le rôle de soupape de sécurité en les tirant vers le haut. Autrement dit les États-Unis et la Chine ont déclaré la guerre économique à la zone euro et au Japon.

 

Les États-Unis et la Chine entendent mettre la main sur le pactole du commerce internationale : la Chine en prenant des parts de marché au Japon et à l’Allemagne sur les produits à forte valeur ajoutée, une partie du surplus ainsi généré sera utilisé afin de financer la dette publique américaine.

 

N’oublions pas que la politique de quantitative easing envisagé, par la FED, a surtout pour objet de remplacer les investisseurs étrangers défaillants (à long terme).

 

Si la Chine refusait à l’avenir de financer la dette américaine (notamment à long terme), les États-Unis pourraient lui imposer une double sanction : en faisant baisser la valeur des réserves de change chinoises investies en bons du trésor et en leur appliquant des sanctions commerciales (l'Europe et le Japon pourraient les imiter).

 

 

En conclusion, à court terme, l'euro et le yen devrait s'apprécier vis à vis du dollar.

Quant à la paire Euro / Jpy (yen), on peut parier sur la hausse de l'euro.

 

Le scénario de guerre économique que j'évoque, plus haut, n'est cohérent qu'a moyen terme, car à long terme les intérêts de la Chine et des États-Unis sont divergents.

A long terme les États-Unis ont intérêt à se ré-industrialiser, en s'appuyant sur le réchauffement climatique et l'économie verte, ce qui leur permettra d’offrir des emplois qualifiés à la classe moyenne et de développer des services à forte valeur ajoutée.

 

La guerre économique actuelle (à moyen terme) qui oppose les États-Unis et la Chine à la zone euro et au japon, n’est que le préalable, de la guerre économique (à long terme) qui va opposer les États-Unis et la Chine : un saut dans l’inconnu.

 

Nous rentrons dans une période d’affrontement économique qui se traduiront par des désordres monétaires : les dévaluations compétitives entraînant des mesures protectionnistes (schéma bien connu lors de la crise de 1929), ce qui, à terme, aura pour conséquence de contracter le commerce international.

 

La seule manière d’étendre son empire économique passe, alors, par la guerre.

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29 septembre 2010 3 29 /09 /septembre /2010 14:36

 

 

 

La Zone Euro a connu une grave crise de la dette souveraine qui s'est concentrée sur les PIIGS (Portugal, Ireland, Italie, Grèce et Espagne). En effet dans ces pays les salaires ont cru à un rythme supérieur à celui de la productivité, ce qui a entraîné un énorme déficit des comptes courants et une croissance au ralenti due à une perte de compétitivité. L'augmentation de l'Euro entre 2002 et 2008 a donné le coup de grâce.

 

Le problème structurel de la Zone Euro : les différences de productivité.

 

Avant la « grande récession de 2007-2008 », les excédents de balances courantes des pays du cœur de la Zone Euro (Allemagne, Autriche, Pays-Bas, Finlande ...) correspondaient, pour l’essentiel, aux déficits des pays de la périphérie de la Zone Euro (les PIIGS). Ils résultaient du déficit du secteur privé (ménages et entreprise) de ces pays.

Après la crise actuelle, on a observé que le déficit du secteur public s’est substitué à celui du secteur privé. L’Espagne affichait ainsi, avant la crise, des excédents budgétaires.

 

A partir de cela, on comprend mieux la relation structurelle existant entre la dette privé et la dette public. On peut donc en conclure que l’augmentation de la dette publique et du déficit budgétaire de ces pays est la conséquence d’une perte de compétitivité due à la crise.

 

Les PIIGS ne maîtrisant plus leur politique monétaire, ni leur politique de taux de change. Ils ont perdu les seuls moyens qui leur permettaient d’atténuer les effets de la récession. Ils ne peuvent recourir à une dévaluation nominale (baisse du taux de change nominale), mais doivent recourir à une dévaluation réelle.

Ils doivent donc réduire les prix et leurs coûts de production, dont les coûts salariaux, de 25 à 30 %, tout en réduisant la dépense publique sur une période de 3 à 5 ans.

 

L’Allemagne a mené une politique similaire après la réunification, mais il s’agissait d’une « dévaluation réelle douce » puisqu’elle a pris environ 10 ans.

 

Ces pays sont donc condamnés à une décennie de croissance faible et de chômage structurel fort (environ 20% en Espagne), d’autant plus qu’ils risquent de tomber dans le piège mortel de la dette.

En effet si l’on réduit la dépense publique et on augmente les impôts, on accroît les effets de la récession: baisse de la croissance et augmentation du chômage, ce qui réduit les recettes fiscales. Dans ce cas, il devient impossible d’atteindre un objectif de réduction des dépenses publiques.

C’est dans ce piège mortel qu’était tombée l’Argentine en 1998 et 2002.

 

Si l’on raisonne maintenant au niveau de la Zone Euro, il est certain qu’il est impossible de créer une Union Économique et Monétaire, c’est à dire d’avoir une monnaie commune, sans un budget commun. Les différences de productivité à l’intérieur de la Zone Euro doivent être compensé par des transferts budgétaires.

 

Le chancelier KHOL l’avait formulé de la manière suivante : « il est illusoire de tendre vers une monnaie commune, si on accentue pas l’intégration politique ».

 

Le plan d’aide à la Grèce d’un montant de 130 milliards d’Euros ainsi que le fond de stabilisation de 750 milliards d’Euros ne sont que des mécanismes de gestion de crise dans l’urgence, qui permettent de gagner du temps et surtout d’éviter une nouvelle crise bancaire.

 

Ils ne règlent pas le problème structurel de la Zone Euro, les différences de productivité et leurs conséquences sur la dette souveraine.

 

A partir de ce qui précède, on peut envisager deux scénarios.

 

 

Les deux scénarios envisageables : reconstruire la Zone Euro par le haut ou par le bas.

 

Il faut commencer par éliminer un premier scénario qui consisterait pour les pays de la Zone Euro à se doter d’une politique budgétaire et fiscale commune ce qui aurait permis d’émettre des bonds européens.

Dans ce cas, dans un premier temps, l’Allemagne aurait du accepter d’augmenter sa dépense publique afin de relancer sa consommation alors que les pays de la périphérie auraient mis en oeuvre des réformes structurelles.

Elle a, au contraire, mis en place un ambitieux plan de réduction de la dépense publique d’un montant de 80 milliards d’Euros qui lui permettra d’atteindre un déficit budgétaire de 3% du PIB à l’horizon 2013.

Elle a, en outre, fait inscrire dans sa loi fondamentale (la constitution), l’impossibilité d’avoir un déficit budgétaire à l’horizon 2016.

 

On peut donc dire que la voie du fédéralisme budgétaire est fermé, d’autant plus que les états sont réticents à transférer leurs prérogatives en matière de politique économique.

 

Ils ne restent que deux scénarios envisageables : la reconstruction de la Zone Euro par le haut ou par le bas.

 

La reconstruction par le haut :

 

L’Allemagne en fermant la voie de l’union budgétaire avec une discipline stricte, oblige la Zone Euro à accepter les défauts souverains des pays de la périphérie mais à une échéance de 3 à 5 ans.

 

Dans la logique allemande, ces pays ne seront pas à même d’atteindre les critères de convergences et devront être exclus de la Zone Euro, même si la chose n’est pas possible dans le cadre des traités constitutifs.

 

Une autre hypothèse évidemment, c’est que les pays de la périphérie décide de quitter la Zone Euro ( après avoir éliminé leurs déficits budgétaires ), afin d'éviter les affres de la dévaluation réelle. Ils préféreraient mettre en place une dévaluation nominale et/ou une restructuration de leurs dettes souveraines, ce qui limiterait les risques de crise sociale et politique..

 

La reconstruction par le bas :

 

L'Allemagne lassée d'avoir à financer les errements de gouvernements, qu’elle juge irresponsables, quitterait la Zone Euro, sous la pression de son opinion publique.

 

Dans ce cas la nouvelle monnaie allemande aurait un cours supérieur à celui de l'Euro, ce qui obligerait cette dernière à se recentrer sur son marché intérieur.

 

La baisse de l'Euro, pour les pays de la Zone Euro, aurait pour effet de stimuler les exportations et de réduire les importations. On pourrait, dans cadre, envisager à moyen long terme de réouvrir le dossier de l'union budgétaire.

 

Ce scénario ne peut fonctionner que si on réduit les écarts de productivité, ce qui aura pour effet de réduire les spreads sur la dette souveraine.

 

 

 

En conclusion, les deux scénarios envisageables : reconstruction de la Zone Euro par le haut ou par le bas, montrent qu'un grand rêve européen a pris fin : celui des États-Unis d'Europe.

 

Dans un contexte de crise, la réduction de la dépense publique et l’augmentation des impôts dans tous les pays de la Zone Euro aura pour effet de réduire la croissance et de faire augmenter le chômage, ce qui laisse présager un second épisode de la crise de la dette souveraine et une nouvelle crise bancaire.

 

Le fléchissement de la croissance américaine (au deuxième trimestre), montre que celle-ci était due à l'augmentation de la dépense publique et aux transferts qui en résultent, la dépense privée n‘ayant pas pris le relais, l'extension de la crise de la dette souveraine aux États-Unis est fort probable.

 

Les hypothèses, les plus vraisemblables, sont celles d’une récession à double creux (double dip) ou d'un scénario à la Japonaise. Dans ce contexte, un investisseur intelligent aurait intérêt à sortir des marchés actions et obligataires (les taux réels sont négatifs), afin de se positionner sur un actif tangible qui peut jouer le rôle de substitut aux monnaies papiers : l’or, en privilégiant l’or physique au détriment de l'or papier.

 

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26 avril 2010 1 26 /04 /avril /2010 15:01

 

 

Image20

 

Les problèmes actuels de la Grèce, et à terme d'autres pays de la zone euro, ne traduisent pas des difficultés de financement global de celle-ci, mais plutôt l'absence d'une véritable politique économique commune.

 

En outre les coûts juridiques, financiers et politique à long terme pour un pays qui souhaiterait sortir de la zone Euro, sont trop élevés, comme l'a démontré l'économiste américain Barry Eichengreen.

 

Les pays de la zone Euro sont donc condamnés à s'entendre ou à dépérir économiquement ensemble : en résumé, une tragédie grecque dont l'auteur pourrait être Sophocle.

 

Une vraie "fausse solution" : le premier acte de la tragédie.

 

Pour faire face à la faillite de la Grèce, due pour l’essentiel à un énorme déficit commercial et budgétaire (12,9% de son PIB), les instances européennes ont décidé de mettre en place un plan d’aide, sur trois ans, qui portera sur une somme d’environ 45 milliards de d'euro (la première année) et qui prendra la forme pour les 2/3 de prêts bilatéraux et pour le 1/3 restant de prêts du FMI.

 

Celui-ci ne sera activé « qu’en dernier recours », c’est à dire si la Grèce n’arrive pas à se financer à un taux raisonnable (ce qui est flou) et tiendra compte du risque (le taux pour les prêts bilatéraux devrait se situer à environ 5%).L'Allemagne exige, en outre, que la situation de l'euro soit globalement menacée.

La BCE devra juger la requête justifiée et il faudra, en outre, obtenir l'assentiment des ministres des finances de la zone euro. Enfin une commission centralisera les prêts et la BCE sera l'agent payeur.

 

La Grèce s'est engagée, en contrepartie de l'aide accordée, à réduire son déficit budgétaire de 4% en 2010 puis de le ramener, en 2013, à 3% du PIB.

 

L'idée était d'offrir ainsi une garantie à la Grèce afin qu'elle puisse emprunter à un taux raisonnable. Le problème est qu'Eurostat a annoncé aujourd'hui (22 avril) que le déficit grec était en réalité de 13,6 du PIB, ce qui a eu pour conséquence que le taux des obligations grecques à 10 ans a atteint un sommet de 8,5% (soit trois fois plus que le taux allemand). Selon le Wall Street Journal la Grèce aurait, en réalité, besoin de 80 milliards d'euro (et non pas 45) afin d'éviter la faillite.

 

D'un point de vue économique, le déficit budgétaire est la conséquence du déficit commercial et non pas le contraire. Il faudrait donc, en outre, que la Grèce réduise ses coûts de production dont les coûts salariaux de 17 à 20% sur un période de trois ans.

 

La seule solution envisageable serait donc un moratoire de la dette accompagné de transfert conséquent en provenance de l’Union européenne, mais comme cela n’est pas possible. Il reste donc à envisager « un défaut de paiement ordonné ».

 

 

Chronique d’un défaut de paiement annoncé ? : deuxième acte de la tragédie.

 

Dans un remarquable ouvrage (« This time is different : Eight centuries of financial folly) Kenneth Rogoff explique que le phénomène récurrent, le plus significatif, est qu’une crise bancaire internationale est le plus souvent suivi d’une vague de défauts sur la dette souveraine qui a pour conséquence une restructuration de celle-ci.

 

Reprenons donc l'équation économique grecque à partir de ce qui précède.

Elle doit réduire son déficit budgétaire de 4% en 2010 (ce qui est possible) et le ramener à 3% en 2013, en réduisant ses dépenses et en faisant augmenter ses impôts, ce qui est impossible.

Elle doit, en outre, réduire ses coûts de production dont les coûts salariaux de 17 à 20% sur 3 ans afin de restaurer sa compétitivité.

 

Si on tient compte de la variable politique, c’est à dire de l’acceptation de ces mesures économiques par la population grecque. La seule et l’unique solution « c’est le défaut de paiement ordonné » à la manière de l’Uruguay ou plus récemment du Kazakhstan, qui lui permette de renégocier sa dette et d’obtenir un abandon de celle-ci à hauteur de 30 à 50% de la part de ses principaux créanciers (banques françaises et allemandes).

Elle pourra ainsi recapitaliser son système bancaire qui souffre, en outre, de la fuite des capitaux.

 

A partir du problème grecque, on peut poser celui de la zone euro. L’existence de deux zones euro: la zone eurofranc et la zone euromark qui n’ont pas des intérêts convergents.

 

La politique du passager clandestin :

 

La zone euro est constituée, d’une part, de pays qui ont des excédents commerciaux(l’Allemagne, l’Autriche, les Pays-Bas : la zone euromark) et une demande interne faible; et, d’autre part de pays qui ont des déficits commerciaux (significatifs voir énormes : La France, l’Italie, L’Espagne, le Portugal, la Grèce qui forment la zone eurofranc) et une demande interne forte.

 

Les excédents des uns sont les déficits des autres, c’est ce qui permettait, avant la crise, que le niveau de la demande globale soit satisfaisant dans la zone euro.

Si on veut être plus précis, avant la crise, le déficit des secteurs privés de l'Europe du sud correspondait aux excédents des secteurs privés de l'Europe du nord.

Dans ce schéma économique le déficit budgétaire est la conséquence du déficit commercial. La réduction de la dépense publique consiste donc à traiter la conséquence (le déficit budgétaire) et non pas la cause (le déficit commercial).

 

Le problème, c'est qu'après la crise, les secteurs privés des pays de la zone Euro sont revenus à l'équilibre, laissant subsister d'importants déficits et excédents de la balance courante.

 

Si la zone Euro souhaite arriver à un niveau satisfaisant de demande globale, il faut que les pays déficitaires réduisent leurs déficits puisqu'il est la cause des déficits budgétaires qui deviennent intenables, mais il faut aussi (et surtout) que les pays excédentaires stimulent leurs demandes internes (essentiellement l'Allemagne).Or l'Allemagne refuse de mener ce type de politique.

 

En effet la bonne tenue de la balance commerciale allemande est due à une montée en gamme des entreprises, à l'assainissement de leurs bilans et à la dérégulation du marché du travail. Mais aussi à une politique d'outsourcing (délocalisation de segments entiers de la production vers des pays émergents) ainsi que de réduction des coûts de production, notamment salariaux.

 

Cette stratégie économique induit une dépendance accrue vis à vis des pays émergents (notamment un déficit commercial) mais est compensée par la conquête de part de marché à l'intérieur de la zone Euro. Ainsi le déficit bilatéral de la France vis à vis de l'Allemagne est passé de 13,5 milliards d'euros en 2006 à 17,5 milliards en 2007.

 

Il s'agit bien de la politique du passager clandestin, car si tous les pays de la zone Euro avaient mené un politique similaire à celle de l'Allemagne, on aurait abouti à un énorme déficit vis à vis des pays émergents et à une déflation de la demande intérieure.

 

En définitive le handicap de la zone Euro est de ne pas être "une véritable nation".

 

De l’inconvénient de ne pas être une nation : troisième et dernier acte de la tragédie.

 

Le handicap structurel de la zone Euro est qu'il ne s'agit pas d'une véritable Union économique et monétaire(UEM). En effet pour être efficiente une UEM doit s'appuyer à la fois sur une politique monétaire commune mais aussi sur une politique budgétaire et fiscale commune (critère de Mundell) ou du moins coopérative (ce qui implique aussi la mise en place d'une politique sociale commune).

 

Or la zone Euro, telle qu'elle est, permet la spécialisation des régions puisqu'il y a libre circulation des biens, du capital et monnaie unique; mais il n'y a pas de mobilité du travail ni de fédéralisme fiscal ou social, puisque les transferts sociaux et les dépenses publiques restent financés sur une base nationale.

 

Dès lors la principale justification économique de l'Union européenne disparaît. Elle repose sur la théorie des grands marchés qui consistent à amener l’ensemble des pays vers un standard économique commun et à traiter les problèmes d ’emploi et de croissance non pas sur une base nationale mais à l’échelle du marché de l’Union européenne, ce qui est impossible sans une politique budgétaire et fiscale commune.

 

Les politiques d’ajustement économique proposées aux PIGS (Portugal, Italie, Grèce et Espagne) auxquels il faut ajouter : l’Irlande, la France et le Royaume Uni, ne sont rien de moins que les politiques d’ajustement structurels qui étaient naguère proposées aux pays en voie de développement ("le consensus de Washington") et qui ont partout échoué car elles soumettent les pays à un choc asymétrique (ils doivent réduire leurs dépenses publiques au moment où ils en ont le plus besoin), elles ne tiennent pas compte des effets des faillites ainsi que des problèmes de gouvernance d’entreprise. En un mot, elles accentuent les effets de la récession.

 

Le principal risque pour la zone Euro, c’est le risque de la contagion qui est amplifié par les CDS qui accentuent les prises de positions spéculatives sur la dette souveraine.

A cause des CDS, on peut craindre que la crise ne s’étende à Espagne et au Portugal, puis à Irlande et l’Italie, enfin au Royaume-Uni. L’Europe risque donc une nouvelle récession.

 

Il faudrait d‘ailleurs plutôt parler « de contagion à l’œuvre » puisque l’agence Fitch a baissé la note du Portugal de « AA » à « AA- » avec perspectives négatives. Quant à l’agence Moody, elle envisage de retirer à la France la note « AAA » ainsi qu ’à l’Espagne.

 

Si l'Union européenne était « une véritable nation », elle serait dans une bien meilleure situation que les États-Unis puisque sa dette publique est inférieure à celle des États-Unis et son déficit budgétaire est équivalent à la moitié du déficit américain.

Ajoutons à cela, afin de mesurer le gâchis, que l’Union européenne est la première nation économique du monde.

 

En conclusion : L’Union européenne est devenue le laboratoire de la crise actuelle.

 

Ce que montre la crise de la dette souveraine, dans la zone euro, c’est qu’il est très difficile, voire impossible, de mettre en place des politiques économiques coopératives, même pour des pays qui sont passés par un long processus d’intégration économique.

On voit mal, donc, comment il serait possible de mettre celles-ci en oeuvre dans le cadre du G20, d’autant plus que les pays riches et les pays émergents se livre une véritable partie de poker menteur.

 

En effet les dirigeants des pays riches (ou anciennement riches) ont compris que la mondialisation n'est souhaitable que dans le cadre d’ensemble régionaux groupant des pays économiquement et politiquement associés, et de développement économique et social comparable. Ils vont donc utiliser le réchauffement climatique et l'économie verte, dans une optique politique, afin d'utiliser les normes environnementales comme un moyen de protéger leurs économies contre la concurrence des pays émergents ( qui représentent 52% du PIB mondial).

 

Les pays, émergents qui ont très bien compris cette stratégie, entendent quant à eux réserver la forte croissance de leurs marchés intérieurs à leurs entreprises (comme l'illustre la loi chinoise sur "l'innovation indigène" qui réserve aux entreprises chinoises de haute technologie, les appels d'offre de l'administration chinoise).

 

La montée du protectionnisme, à moyen terme, parait donc inéluctable.

 

Dans ce contexte le calcul allemand est un calcul à court terme. Les Allemands, qui sont des gens intelligents, ont compris que la croissance serait faible dans la zone euro (1% selon le FMI en 2010), afin de sauvegarder leur modèle économique qui est basé sur d'importants excédents commerciaux, il envisage de recentrer leur stratégie économique sur les pays émergents où la croissance est forte (10% en Chine, 8,8% en Inde et 5,5% au Brésil en 2010 selon les prévisions du FMI).

 

Alors que la seule manière, pour les pays de la zone euro, d'affronter le monde nouveau (postérieur à la crise) est de se doter d'une politique budgétaire et fiscale commune. Dans le cas contraire, certains pays connaîtront une régression économique rapide (par exemple la Grèce) et d'autres une régression lente (la France et l'Allemagne).

 

Enfin la crise de la dette souveraine, dans la zone euro, est le symptôme d’une crise monétaire international à venir, si on suppose que la dette américaine n’est plus finançable, dans ce cas on évincerait les autres dettes souveraines au bénéfice de cette dernière.

Nous sommes dans une situation assez semblable, à celle que nous avons connue, lors de la faillite de la banque Bear Stern.

 

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17 mars 2010 3 17 /03 /mars /2010 22:26

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La crise actuelle n’est pas une crise comme celles que nous avons connues depuis 1945. La croissance au quatrième trimestre 2009, en France et au Etats-Unis, n’est due (en partie) qu’a un facteur technique transitoire, le moindre déstockage des entreprises. Nous ne sommes pas dans un enchaînement cyclique normal.

 

Par bien des aspects celle- ci est plus grave que la crise de 1929, en ce qu’elle est doublement globale, affectant à la fois la planète entière et la sphère financière dans sa totalité. Le choc initial a été plus fort qu’en 1929.Pendant les neufs premiers mois, la chute de la production industrielle a été aussi violente qu’en 1929; la chute des cours de bourse deux fois plus rapide, de même que le recul du commerce mondial.

 

L’éclatement de la bulle immobilière aux Etats-Unis a été amplifié par l’éclatement de la bulle des produits titrisés, ce qui a eu pour conséquence l’éclatement de la bulle de l’endettement des ménages. Des pertes énormes ont rendu le système financier international insolvable, il n’a pu être sauvé que grâce à l’aide des états, qui se sont endettés dans des proportions considérables.

 

Un modèle de croissance basé sur l’endettement des ménages afin de stimuler la croissance a atteint ses limites extrêmes. Une répartition très inégale des richesses et des revenus a fait du crédit un substitut à l’augmentation de ces derniers.

 

La crise actuelle de l’endettement des états (notamment la Grèce) montre que le risque systémique (risque d’écroulement global du système financier) n’est que le symptôme d’une maladie plus grave : la crise systémique.

 

 

La crise de la dette publique montre que notre modèle de croissance est inadapté: La raison du plus fort est toujours la meilleure.

 

La crise immobilière aux Etats-Unis a donc eu pour conséquence une crise financière et économique mondiale. Afin de juguler la crise financière les états ont mis en œuvre des politiques monétaires très expansionnistes : intérêts à taux zéro, mesures de détentes quantitatives, nouvelles facilités de crédit, émission d’obligations d’état et rachat d’actifs privés non liquides et à risque, auquel s’ajoute la dépense de sommes colossales pour stabiliser le système financier.

 

On a donc transformé les dettes des banques en dette publique (ou du moins une partie). Les états ont donc fait la pari risqué, que sauver les banques, c’était sauver aussi la croissance et les emplois, en s’endettant massivement.

 

Afin de lutter, en outre, contre la crise économique, ils ont mis en œuvre des politiques budgétaires expansionnistes afin de soutenir la demande globale.

 

Ainsi selon le Fonds monétaire international (FMI), les pays du G20 ont consacré 17,6% de leur PIB au soutien direct du système bancaire et seulement, toujours en moyenne, 0,6% du PIB EN 2008, 1,5% en 2009 et 1% en 2010 en mesures budgétaires discrétionnaires.

Ajoutons à cela, que les pays de la zone Euro ont consacré 1,6% de leur PIB, sur les trois années considérées, alors que les Etats-Unis y ont consacré 5,2% de leur PIB.

 

On a caché donc le coût historique du sauvetage du système bancaire, qui constitue le plus gigantesque transfert de richesse, de l’histoire économique, du secteur public vers le secteur privé à l’échelle du monde ainsi que ses conséquences en terme de perte de croissance.

 

Il importe donc de poser le problème de l’endettement public dans ce contexte très particulier. Les agences de notations qui ont fait preuve d’une rare incompétence, avant la crise, en notant AAA (aucun risque de faillite) les produits titrisés, essentiellement parce qu’elles ont été grassement rémunérées par les grandes institutions financières; s’attaquent aux états et leur font injonction de revenir à l’orthodoxie budgétaire.

 

Bien évidemment la Grèce est un pays en grandes difficultés: sa compétitivité est faible, la corruption fait partie des mœurs politiques. Elle a maquillé ses comptes afin d’intégrer la zone Eure (avec l’aide de Goldmann Sachs et un montage financier complexe qui reposait sur un swap de devises).

Mais, après tout, les pays qui ont des problèmes de déficits budgétaires et de dettes publiques sont légion. Alors pour quoi la Grèce?. Essentiellement parce qu’il s’agit d’un petit pays et que les marchés envoient ainsi un message aux états, en leur indiquant qu’ils doivent restructurer leurs dettes sans attendre; alors que celles-ci résultent (comme nous l’avons vu), pour l’essentiel, du soutien direct apporté aux systèmes bancaires.

 

Cela permettra aussi aux grandes institutions financières de dégager de juteux profits grâce aux credit default swap (CDS) qui sont une sorte d’assurance contre le risque de défaut d’Athènes sur sa dette souveraine.

 

La chose n’a rien de surprenant, dans un remarquable ouvrage (« This time is different : Eight centuries of financial folly) Kenneth Rogoff explique que le phénomène récurrent, le plus significatif, est qu’une crise bancaire internationale est le plus souvent suivie d’une vague de défauts sur la dette souveraine qui a pour conséquence une restructuration de celle-ci.

 

En réalité le véritable problème de la crise de la dette publique, c’est le risque de la contagion, alors qu’il n’y pas de problème global de financement de la dette publique dans la zone Euro. A cause des CDS, on peut craindre que la crise ne s’étende en Espagne et au Portugal, puis en Irlande et en Italie, enfin au Royaume-Uni.

L’Europe risque donc une nouvelle récession.

 

Le problème de la zone Euro est qu’il ne s’agit pas d’une véritable zone monétaire. En effet selon le critère de Mundell, une zone monétaire doit non seulement avoir une politique monétaire commune, mais aussi une politique budgétaire et fiscale commune (ou du moins coopérative). C’est précisément ce qui lui manque, comme le montre le cas grec. Selon les traités constitutifs de l’Union Européenne, il n’existe pas de procédure d’aide entre états membres, et la BCE ne peut financer la dette publique d’un état membre. En outre le cas espagnol montre que si l’Euro protége, dans un premier temps, l’économie dans le cas d’une grave récession; il empêche celle-ci d’en sortir rapidement.

 

En Espagne l’augmentation des prix de l’immobilier (la bulle) a entraîné un afflux de capitaux; alors qu’en Europe la balance courante allemande est devenue excédentaire, celle de l’Espagne s’est enfoncé dans un énorme déficit. L’augmentation de la demande de biens et services a eu pour conséquence une augmentation de l’inflation.

 

Lorsque la bulle a éclaté, l’Espagne a vu sa demande intérieure se réduire considérablement, et la hausse des prix et des coûts du travail, l’a rendue très peu compétitive dans la zone Euro. Si l’Espagne disposait de sa propre monnaie, celle-ci se serait appréciée durant le boom immobilier puis dépréciée à la fin de celui-ci. Comme cela n’a pas été le cas, elle semble condamnée à subir des années de déflation et de chômage massif (au environ de 20%). Le véritable problème, ce n’est pas la Grèce mais l’Espagne qui est la quatrième économie de la zone Euro.

 

Les grandes banques internationales spéculent donc sur la dette souveraine des états, cela même qui les ont sauvé de la faillite.

La crise de la dette publique montre que notre modèle de croissance est structurellement inadapté. Si on fait l’hypothèse que la répartition inéquitable des richesses et des revenus est la principale cause de la crise actuelle (croissance faible et chômage massif), la crise et les solutions apportées à celle-ci ont augmenté les inégalités, à l’intérieur de chaque état et entre les états (comme le montre la zone Euro), dans des proportions considérables et inconnues pour des sociétés démocratiques.

 

La crise systémique paraît inévitable.

 

La crise systémique paraît inéluctable : la mortelle randonnée des pays développés.

 

Les pays développés ne savent plus créer de la croissance que par l’endettement. On a construit des véritables « falaises de crédit », à la base de celles-ci se trouve l’endettement des ménages, le premier étage est constitué par l’endettement des entreprises et le dernier étage par l’endettement public. A peine a-ton consolidé les fondations que le dernier étage menace de s’écrouler.

 

La période antérieure à la crise a été marquée par l’envolée de l’endettement des ménages et de la dette globale : celle-ci représentait aux Etat-Unis 350% du PIB.

Si on s’intéresse au bilan de la FED, on se rend compte, que ces tendances n’ont pas été remises en cause.

Le total des crédit titrisés des GSE (Fannie Mae et Freddie Mae) américains étaient de 4000 milliards de dollars en 2008. La Réserve fédérale aurait acheté, en 2009, prés du quart du portefeuille de créances anciennes titrisés. Cela n’a pas de sens! La crise immobilière n’a jamais atteint une telle virulence. On peut donc faire l’hypothèse que la FED rachète une partie des nouveaux mortgage backed securities (MBS), postérieurs à la crise, émis par les GSE.

 

Il s’agirait par ce biais de stabiliser le marché immobilier et de relancer ainsi la consommation.

Dominique Srauss-Kahn, le directeur général du FMI, prévoyait une reprise au premier semestre 2010, en s’appuyant sur la stabilisation du marché immobilier américain.

Or d’après la note de conjoncture du Figaro du 21 janvier 2010, intitulé :  immobilier situation préoccupante, on serait loin du compte : « En terme de transactions, que ce soit dans le neuf ou l’ancien, les chiffres font état d’une situation préoccupante, avec des chutes en décembre qui n’ont jamais été atteintes depuis que les indices ont été créés ».

 

En outre, la Société Générale dans une étude intitulée : « Worst case debt scenario : Protecting yourself against economic collapse », fait état d’un risque de crise systémique.

Elle part du constat que l’endettement américain est préoccupant à cause de l’écart croissant entre les dépenses et les recettes fiscales, creusant ainsi un déficit de 1600 milliards de dollars depuis 2009.

 

Dans les prochaines années, on peut faire l’hypothèse réaliste, que les recettes fiscales augmenteront moins vite que ne se creusera le déficit. Les auteurs mettent, en relief, à partir du cas japonais, la corrélation négative qui existe entre la croissance et le niveau de la dette publique. L’augmentation du chômage et le vieillissement de la population devrait accentuer, en Europe et aux Etats-Unis, la tendance à la hausse des dépenses publiques.

 

Elle fait aussi référence à l’accélération de la tendance au transfert de la richesse des économies développées vers les économies émergentes. Allons plus loin, on peut même supposer que la Chine va porter de moins en moins d’attention au marché américain et se recentrer sur son marché intérieur et sa zone d’influence (comme semble le montrer la récente baisse de ses achats de bons du trésor). Un tel revirement modifierait en profondeur le système économique et financier mondial, et forcerait les Etas-Unis a revoir, dans la douleur, leur problème de dette.

 

On peut donc dégager un élément clef de la crise systémique à venir :avant la crise, l’endettement des ménages a compensé les revenus que les pays riches ont perdu au fur et à mesure de leur désindustrialisation. Que va-t-il se passer maintenant, que ce mécanisme de compensation ne peut plus jouer ? La seule solution c’est que la dépense publique vienne compenser les pertes de revenus des pays riches qui s’accélèrent.

Un tel transfert de richesse amènera inéluctablement, à terme, au transfert de la recherche et développement et des emplois qualifiés vers les pays émergents.

EADS a signé un contrat avec la Chine afin d’installer une usine qui fabriquera des Airbus, les Chinois ont exigé que celui-ci contienne des clauses de transfert de technologies. Areva a été devancé par un groupe coréen dans l’attribution du marché du nucléaire à Singapour.

Enfin quant on lit le rapport de fin d’année d’IBM, on s’aperçoit que cette société n’a pas connu la crise grâce à la croissance des marchés émergents : IBM France représente 7800 personnes et IBM Inde 40.000 personnes.

 

On en revient donc au même point : un modèle de croissance inadapté basé sur la prédominance du secteur financier, qui nous oblige à substituer à l’endettement privé, l’endettement public.

 

La crise systémique pose donc le problème d’un secteur financier à la fois dominant et non viable.

 

Dominant parce que la crise a amené à la création de banques qui sont trop grosses pour faire faillite, elles bénéficient de ce que l’on appelle l’aléa moral : elles sont certaines en cas de crise grave d’être renflouées par l’état, autrement dit le contribuable.

Non seulement on n' a pas remis en cause le système d’incitations perverses qui a poussé, avant la crise, à des prises de risque démesurées, mais on a institutionnalisé celui-ci.

La crise a, en outre, mis en lumière la relation fonctionnelle qui existe entre les grandes banques américaines et l’élite politique. Difficile d’être élu aux Etat-Unis sans l’appui des grandes sociétés ou des grandes banques.

 

Les états du G20 ont consacré 17,6% de leur PIB au soutien direct du système bancaire, il y avait donc une contrepartie implicite : les banques devaient soutenir l’activité.

Or elles ont détourné les sommes mises à leur disposition vers les marchés financiers afin de doper leurs profits de trading et ont contracté, parallèlement, leur encourt de crédit, de manière à restaurer leur rentabilité

On touche, ici, à un autre ressort essentiel de la crise systémique : le système bancaire n’alloue pas le capital et les risques de manière efficiente, mais en fonction de ses intérêts propres. Il tend à imposer ses règles même si elles se révèlent destructrices pour le système économique et les nations. Il perd toute utilité sociale.

Comme le faisait remarquer, non sans humour, Paul Volker (ancien patron de la fed ) : "La seule innovation financière dont l'utilité sociale est incontestable est le distributeur automatique de billets".

 

Il va falloir rajouter un nouveau chapitre à la crise : celui de la crise politique.

 

La crise politique va hâter le déclenchement de la crise systémique : 49éme parallèle.

 

Au vu de ce qui précède comment pourrait-on définir le secteur financier américain ?.

Comme un secteur qui jouit d'une rente de monopole car il est le seul à pouvoir assurer le financement de l'endettement global. La richesse passe par la détention d'actifs, qui sont comme le montre les CDS, la promesse de payer à quelqu'un une somme d'argent en cas de survenance d'un événement. La part de plus en plus importante dans le PIB, de paris sur les fluctuations des prix (produits dérivés, produits structurés ..etc), tend à évincer les activités socialement utiles au profit d’activités parasitaires qui ne créent aucune valeur. Il s’agit d’un jeu à somme nulle.

 

Ce prodigieux pouvoir s'appuie à la fois sur une grande influence politique et sur une maîtrise de l'information stratégique grâce aux agences de notation.

 

Maîtrise de l'information stratégique, dans le cas des marchés de produits titrisés qui sont des marchés de gré à gré, où il n'existe pas de chambre de compensation officielle et d'instance de régulation. Il était donc impossible, à un investisseur de pouvoir connaître le risque réel associé à ce type de produit, d’autant plus que les agences de notations leur assuraient qu’il s’agissait de produits sans risque.

 

Quant à l'influence politique, elle s'appuie avant tout sur un fabuleux effort de lobbying comme le montre une récente étude ("A Fistfull of dollars : lobbying and financial crisis" par Deniz Igan, Prachi Mishra et Thierry Tressel, Working Paper n° 287, FMI, 2009). Elle infirme l'idée selon laquelle, ce serait le gouvernement américain qui serait à l'origine de la création des subprimes, en obligeant les institutions financières à accorder des crédits aux classes défavorisés ainsi qu'aux minorités ethniques. Elle explique ainsi que : "les principales institutions impliquées dans les excès des "subprimes" sont également celles qui ont le plus dépensé d'argent dans le lobbying des députés américains. Entre 2000 et 2006; les institutions financières américaines ont investi de 60 à 100 millions de dollars pour faire du lobbying. La majeure partie de ces actions étaient ciblées sur les prêts immobiliers et leur titrisation"

 

Il n'est pas exagéré d'en déduire que ces institutions ont largement influé sur la qualité des régulations qui ont été mise en oeuvre sur ces marchés. Ajoutons à cela que la finance américaine s'est engagée dans un lobbying forcené afin de limiter la régulation sur les produits dérivés et sur le marché des CDS en particulier afin de protéger leur rente de situation. Leur puissance de feu est énorme puisque leur profit représente 40% des profits de l'ensemble des sociétés américaines (alors qu'il n'avait jamais excédé 16% de 1973 à 1985).

 

A partir de ce qui précède, on comprend mieux pourquoi les états du G20 ont consacré 17,6 % de leur PIB au soutien de l'activité directe des banques, sans exiger de contreparties explicites.

 

Les institutions économiques (les règles) et les acteurs de l'économie mondialisée ont réduit les institutions politiques et les institutions sociales, qui ne se conçoivent qu'à une échelle nationale, à des rouages subalternes.

Les grandes institutions financières internationales contrôlent plus le monde politique, que celui-ci ne les contrôle. Dés lors la régulation est un leurre.

 

Les démocraties occidentales ont perdu ce qui faisait leur force : l'efficience adaptative, qui résultait d'un long processus historique qui a commencé au 10ème siècle. Des institutions économiques, politiques et sociales cohérentes, souples et adaptatives qui permettaient de rechercher des solutions pertinentes, tout en limitant le coût des erreurs.

 

Dans une récente étude réalisée par Globescan dans 22 pays, on apprend que pour la majorité des personnes interrogées, les gouvernements sont considérés comme les principaux responsables de la crise.

Le reproche qui leur est adressé porte-t-il sur le fait qu’ils n’ont pas agi assez tôt ou qu’ils auraient trop aidé les banques.

Quoiqu’il en soit, il est certain que les populations considérées porteront au passif de leurs gouvernements les souffrances endurées.

 

Si on ajoute à cela que la situation greque est le film en accéléré, de ce qui va se passer dans la plupart des pays : baisse de la dépense publique et augmentation des impôts.

Ce qui aura pour conséquence un démembrement de la protection sociale, un gel des salaires et des retraites; et une évolution similaire à celle du japon dans les années 1990, au mieux, et au pire, à une rechute dans la récession comme dans les années 1937-1938 au Etas-Unis.

On comprend que la défiance des gouvernés vis à vis des gouvernants ne peut aller qu’en augmentant.

 

Taine,  "dans les origines de la France contemporaine", expliquait la révolution française par le fait que les privilèges exorbitants de la noblesse et du clergé n’avaient pas de contreparties explicites; alors que ceux-ci comportaient initialement des contreparties : s’occuper de la santé, de l’éducation, des indigents.

Évidemment, nous ne sommes pas à la veille d’une révolution. Mais il faut, toutefois, remarquer que le mécanisme évoqué plus haut peut s’appliquer à la situation actuelle : le système financier jouit de privilèges exorbitants (l’aléa moral par exemple) qui n’ont pas de contreparties explicites.

 

Prenons l’exemple de l’aléa moral. Il a été étudié par joseph Stigliz en s'appuyant sur l'exemple du marché de l’assurance santé. Il repose sur l’asymétrie de l’information. En effet un individu peut avoir des conduites à risque à partir du moment où il a souscrit un contrat d'assurance contre ceux-ci, alors que l’assureur n’a aucun moyen d'être informé de celles-ci (conduites à risque).

La solution consiste donc à imposer des pénalités tellement fortes qu’elles compensent la faible probabilité d’être découvert.

Si on applique ce raisonnement au système financier, il aurait fallu mettre en place un système de pénalités qui décourage celui-ci d’avoir recours à l’aléa moral.

Or l’état semble se comporter, comme un assureur, qui ne cherche pas à corriger le problème de l’aléa moral. Au contraire il l’augmente en créant des mastodontes bancaires qui sont « too big to fall ». Autrement dit, on socialise les pertes et on privatise les profits.

 

L’existence de privilèges qui n’ont pas de contreparties explicites est un mécanisme destructeur pour tout système politique démocratique.

Quand les personnes interrogées (étude de Globalscan) rendent responsables les gouvernement de la crise actuelle, cela veut dire deux choses :

- Ils ne pensent pas que les gouvernements peuvent résoudre la crise et donc les problèmes auxquels ils sont confrontés.

- Il leur reproche surtout leur proximité avec le pouvoir financier, voit leur soumission à ce dernier.

 

La rupture de la relation mandants (électeurs) mandataires (élus) ne peut que se traduire par une crise politique. La crise a tracé une frontière infranchissable, un 49éme parallèle (d‘après le titre du très beau roman de John Dos Passos), entre les perdants (salariés, retraités, PME et à terme le système politique) et le grand gagnant de la crise : le système financier.

 

L'Amérique a évité une dépression, et les mesures de soutien adoptées par l'administration Obama y ont contribué, mais les rapporteurs du centre national du marché du travail constatent :" une véritable dépression de l'emploi touche ceux qui se situent en bas de la répartition des revenus( taux de chômage de 30,8%, supérieur de 5 points à celui de la grande dépression) , et une profonde récession prévaut dans les catégories situées au milieu de l'échelle de la répartition des revenus".

 

 

 

On peut donc penser que la crise politique va faire passer la crise systémique d'un stade latent à un stade aiguë. En premier lieu parce qu'on a ébauché aucune solution aux problèmes de fond : répartition très inégalitaire des richesses et des revenus, déficit structurel des pays riches vis à vis des pays émergents, croissance tirée par l'endettement, système financier dominant et inefficient.

Notre modèle de croissance basé, sur la séquence : crédit - consommation - dette, est obsolète. En second lieu parce que les systèmes politiques et les gouvernements semblent incapables de jeter les bases d’un nouveau modèle de développement.

 

La crise actuelle a deux phases. La première phase, marqué par l'éclatement de la bulle immobilière, a été amplifié par l'éclatement de la bulle des produits toxiques, ce qui a entraîné l’éclatement de la bulle de l’endettement des ménages.

Lors de la seconde phase, il y a un risque d’éclatement de la bulle de l’endettement publique à cause de la crise politique qui parait inéluctable, ce qui pourrait entraîner l’éclatement de la bulle de l’endettement global et provoquer ainsi un véritable « tsunami financier ».

Un Krach parait donc inévitable en 2010 puisque comme l’explique Kenneth Rogoff (dans son dernier ouvrage cité plus haut), la défaillance d’un état (ou de plusieurs) paraît inévitable : se posera alors de manière aiguë le problème d’un modèle de croissance totalement inadapté (crise systémique).

 

La route 66 est la route du rêve américain. Immortalisée par « les raisins de la colère » de Steinbeck, elle traverse les Etats-Unis d’est en ouest, 3940 kilomètres de Chicago à Los Angeles. La misère est de retour : on y retrouve ceux qui s’étaient vu propriétaires d’une maison qui n’arrêtait pas de monter, et qui se retrouvent sans rien, même pas un toit sur la tête. Les victimes de la titrisation du rêve américain.

La route 66 risque d’être une voie sans issue, tant que certains ont des privilèges exorbitants qui n’ont pas de contrepartie explicites.

 

 

 

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12 octobre 2009 1 12 /10 /octobre /2009 18:03


En complémént de l'article : "L'or peut battre tous les records : l'once d'or entre 1200 et 1500 dollars", je rajoute une petite note en terme d'analyse technique, a partir du schéma suivant :






                             Schéma : Gold continuous contract (EOD) Index, 2 ans en données hebdomadaires
                             Source : Stockcharts.com

 On voit sur ce schéma, que l'on aurait pu s'appuyer sur une figure Epaule-Tête-Epaule ou sur une figure de tasse avec  anse qui sont représentées en bleu sur le schéma.
Bien évidemment, il ne s'agit pas dans ce cas de structure de retournement, mais plutôt de figure de consolidation / continuation qui vont dans le sens de la tendance dominante : la hausse.

A mon avis, l'approche la plus pertinente et la plus efficace, consiste à considérer que l'or s'inscrivait dans un canal de conslidation latéral de long terme, puisqu'il a commencé le 17 septembre 2007 et s'achéve le 5 octobre 2009 : la résistance majeur des 1004 dollars l'once devient un support.

L'or aurait donc accumulé un potentiel de hausse sur une période d'environ deux ans. On pourrait donc se fixer comme objectif de reporter la hauteur du canal latéral (1004 - 718 = 286), à partir de ce nouveau support, ce qui nous amènerait environ à 1290 dollars l'once d'or. On pourra continuer à jouer la hausse tant que la moyenne mobile à 20 jours n'aura pas été enfoncée par le bas.

Mais il ne faut surtout pas oublier que la hausse de l'or est due aux négociations secrétes entre la Chine, le Japon, la Russie, la France et les pays du Golfe visant à ce que le pétrole ne soit plus coté en dollars mais sur un panier de monnaies en y incluant l'or.
La véritable question qui est posée ici, au-delà du marché du pétrole, c'est la définition d'une nouvelle monnaie internationale qui remplacerait le dollar.

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