Mercredi 18 mai 3 18 /05 /Mai 20:41

Un excellent article de François Leclerc qui donne un éclairage complémentaire à mon article "Zone euro : l'heure de vérité" .

 

 

« ... En réalité, plus ou moins ouvertement affichée, la priorité a été en sourdine donnée au sauvetage des "poches" de banques défaillantes, un objectif qui coïncide mal avec l’intense campagne de propagande menée en faveur de la réduction des déficits publics, présentée comme la solution à tous les périls. L’idée est qu’il a été laissé aux mégabanques le moyen de se tirer d’affaires toutes seules, mais que le fond du panier doit être secouru discrètement sur fonds publics.

 

» On a vu comment cet objectif avait été adopté en Irlande, le premier ministre cherchant depuis à désespérément obtenir une révision à la baisse du taux de son emprunt auprès de l’Union européenne, sans y parvenir. Puis comment les Espagnols ont du s’y résigner à leur tour avec leurs caisses d’épargne, les Cajas, après avoir longuement tenté de l’éviter. On découvre aujourd’hui que les Allemands et les Portugais s’y engagent – ou s’apprêtent à le faire – ces derniers dans le cadre d’un nouveau plan de sauvetage européen en cours de négociation à Lisbonne.

 

» Le montant de celui-ci a déjà été évoqué, environ 80 milliards d’euros. Avant-même que ses contreparties portugaises ne soient identifiées (pudiquement dénommées "plan d’ajustement"), on étudie la mise sur pied d’un "fonds de contingence pour la capitalisation des banques", selon le Jornal de Negocios. Celui-ci viserait à "créer des garanties qui assurent le succès des tests de résistance européens", dont les résultats doivent être rendus publics en juin prochain. D’une pierre, deux coups, la BCE pourrait enfin cesser de tenir ces banques à bout de bras, son voeu le plus ardent, la tâche transférée à l’Etat portugais qui en supportera le poids financier.

 

» En Allemagne, forcés et contraints, les Länder se sont engagés dans une mise en conformité de leurs engagements dans les Landesbanken – les banques régionales sinistrées – avec les règles de Bâle III et, dans l’immédiat, les critères décidés par la nouvelle Autorité bancaire européenne pour les tests de résistance des banques. Les gouvernements de Hesse et de Thuringhe vont convertir leur silent capital (une forme d’actions préférentielles) dans la banque Helaba en actions éligibles au "core tier one capital" (le saint du saint du capital d’une banque). Ils ont ainsi suivi le chemin auparavant emprunté par le gouvernement de Basse-Saxe, qui en avait fait de même pour sa participation au capital de NordLB. Au terme de ce processus, le poids des Länder au sein des Landesbanken s’accroît, réalisant ce qui n’est rien d’autre qu’une forme d’étatisation partielle.

 

» Enfin, la Banque d’Espagne a approuvé le plan de recapitalisation présenté par 13 établissements financiers, 9 caisses d’épargne ou unions de caisse et 4 banques commerciales (les filiales de Deutsche Bank, et de Baclays, ainsi que les espagnoles Bankinter et Bankpyme). Ces plans procèdent par augmentations de capital ou émissions d’obligations convertibles.

 

» Des entrées en bourse sont envisagées, ou bien des entrées directes au capital d’investisseurs privés, mais toutes les caisses concernées gardent l’option d’un apport en capital du FROB, le fonds public destiné à intervenir en dernier recours. Le calendrier prévoit que la mise à niveau des fonds propres devra intervenir au plus tard le 30 septembre. Si un ratio de 8% de fonds propres pour les entités cotées en Bourse (10% dans le cas contraire) n’est pas respecté à cette date, le FROB interviendra.

 

» Toute perspective de nationalisation étant officiellement écartée, ce sauvetage prendra alors la forme "d’une aide de caractère exceptionnel et transitoire" d’une durée annoncée comme devant être de cinq ans maximum. Cet habillage en vaut un autre.

 

» D’ores et déjà, il est estimé que le FROB devra intervenir à hauteur minimum de 6 milliards d’euros, les besoins pouvant monter jusqu’à 16 milliards, si les autres solutions faisaient défaut. Le tout calculé en espérant ne pas avoir à subir une nouvelle dégradation du marché immobilier, hautement probable.

 

» Tous ces replâtrages à nouveau financés sur fonds publics ne sont pas clamés sur les toits, on s’en doute. Ils font en effet désordre dans un monde réglé par l’indiscutable nécessité de diminuer la dépense publique et de privatiser ce qui peut encore l’être.

 

» Le moins d’Etat a trouvé une nouvelle raison d’être, à la faveur du tour de passe-passe qui consiste à dissimuler derrière des dépenses déraisonnables le coût du remboursement de la crise financière, qui passe en premier. Le système financier ne prétend pas seulement sortir la tête haute de la crise dans laquelle il a plongé le monde, mais il voudrait de surcroît en profiter pour accroître en toute désinvolture le périmètre de son terrain de jeu.

 

» Les Irlandais, les Grecs et les Portugais sont mis au pilori, en attendant que d’autres les rejoignent. Mais ce qui est exigé d’eux est totalement irréaliste. Tôt ou tard, tous ces plans intitulés de sauvetage (mais de qui ?) vont capoter et devront être revus, comme c’est déjà le cas de celui des Grecs.

 

» La restructuration de la dette publique est en marche, remettant en cause la stratégie qui voulait à tout prix épargner le système financier. Les mégabanques vont devoir se battre pour n’être mises à contribution qu’à minima et obtenir des contreparties. Le jeu va se compliquer, mais il y a un commencement à tout !

 

» Les manifestations d’une crise sociale et politique multiforme se font jour. Pour qui et pour quoi joue le temps que les dirigeants européens cherchent à gagner ?

 

» Ceux-ci s’avèrent perdus dans leurs compromissions, parvenant difficilement à camoufler leurs allégeances, à court de diversions crédibles, incapables de concevoir et surtout d’admettre qu’un autre monde que le leur puisse exister.

 

» Un comble les concernant : ils se sont tous seuls démonétisés. »

 

(François Leclerc, le 21 avril à 20h14)

Par blog de la finance et de l'économie
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Mercredi 20 avril 3 20 /04 /Avr 15:05

 

 

Après la Grèce et l'Irlande, le Portugal a fait appel à l'aide de la Zone euro (fond européen de stabilisation financière) et du FMI qui prendra à sa charge un tiers de l'aide octroyée, pour un montant de 75 à 80 milliards d'euros, sur une durée de 7,5 ans, avec un taux d’intérêt correspondant au coût du financement plus 2%.

 

Le véritable risque est celui de la contagion à l’Espagne. La véritable question est de savoir si la crise de la dette souveraine est réglée ou si elle s’approfondit.

 

 

La situation des pays de la zone de tempête : la Grèce, l’Irlande, le Portugal et l’Espagne

 

La crise en Grèce est due à la dérive des finances publiques; en Irlande à l’endettement privé et à sa conséquence l’implosion de la bulle immobilière et la faillite de son système bancaire qui a été nationalisé; quant au Portugal la crise est due à l’endettement des entreprises.

 

A l'exception de la Grèce, ces pays souffrent d'une crise de la dette privée, comme le montre les chiffres suivants ( Source : C. Lapavitsas et alii, « The Eurozone between austerity and default », RMF Occasional Report, SOAS, Londres, septembre 2010) : en Grèce la dette publique (fin 2010) représente 144% du PIB et la dette totale ( dette publique, dette des entreprises financières et non financières et dette des ménages) 296% de ce dernier (fin 2009); en Irlande respectivement 78% et 490% et enfin au Portugal 86% et 479%.

 

Quant à l’Espagne, qui n’a pas fait appel à l’aide de la Zone euro, c’est le pays qui a été le plus touché par l‘implosion de la bulle immobilière et de la bulle de l‘endettement privé, car l’immobilier et le BTP constituaient le cœur de son économie. En effet la dette publique représente 66% du PIB et la dette totale 506% de ce dernier.

 

Pourquoi parler de crise de la dette souveraine ? Après la crise le secteur privé a réduit son endettement, ce qui a obligé les États à faire augmenter leurs dépenses publiques (afin de renflouer le système bancaire) et fait exploser le déficit budgétaire (l’Irlande et l’Espagne avaient des excédents budgétaires avant la crise).

 

La seule issue : la restructuration de la dette

 

Outre l’importance de l’endettement, ces pays sont dans une situation équivalente. Ils doivent à la fois diminuer leurs déficits budgétaires (condition essentielle des prêts qu’ils ont reçus) de manière drastique et mettre en oeuvre des réformes structurelles visant à améliorer leur compétitivité et à relancer la croissance.

 

Le problème c’est qu’en réduisant leurs déficits budgétaires, ils freinent la croissance et l’emploi et réduisent leurs recettes fiscales. Ils sont donc dans l’incapacité d’atteindre un objectif concerté de réduction de leurs déficits. C’est le piège mortel de la dette dans lequel était tombée l’Argentine en 2002.

 

L’importance de l’endettement privé, est la conséquence d’un déficit structurel de leurs balances courantes, qui traduit leur faible compétitivité. Comme ils ne peuvent procéder à une dévaluation nominale (baisse du taux de change), ils sont obligés d’avoir recours à une dévaluation réelle. Ils doivent réduirent leurs coûts de production dont les coûts salariaux, de 20 à 30%, afin de relancer la croissance.

 

Si on tient compte de l’endettement total, il est impossible à la fois de réduire leurs déficits budgétaires (de manière drastique) et de procéder à une dévaluation réelle.

 

La conclusion est simple : la Grèce, l’Irlande et le Portugal seront obligés de restructurer leurs dettes. Quant à l’Espagne, elle semble condamné à dix ans de déflation, ce qui parait difficilement supportable avec un taux de chômage de 20% et surtout de 46% pour les jeunes. Elle sera obligée de faire appel à l'aide internationale.

 

 

La crise de la dette souveraine est, en réalité, une crise de la dette bancaire

 

Commençons par une remarque technique. Le FESF est doté d'un capital théorique de 440 milliards d'euros. Mais il faut tenir compte du fait que la Grèce, l'Irlande, et le Portugal sont de facto en dehors du système de péréquation. En outre, comme tous les pays n'ont pas la note triple A (la meilleure). Il a fallu sur-garantir les titres européens (120%) et maintenir des réserves en cash. Il est donc doté effectivement d'un capital de 240 milliards d'euros (auquel il faut ajouter 250 milliards du FMI et 60 milliards de la Commission Européenne).

 

La principale lacune de ce fonds est qu'il a été établi uniquement en fonction des besoins de financement connus des États. Or la problématique des banques ne se résume pas aux risques d’insolvabilité des établissements de la périphérie de l’Europe. Les banques des pays du cœur de l’Europe sont aussi en péril, à l’image des Landesbanken allemandes (banques régionales). Elles détiennent, en effet, de la dette souveraine des pays périphériques. Elles sont très exposées à celle-ci au regard de leurs capitaux propres. Les banques allemandes ont ainsi une exposition totale de 521 milliards de dollars au PIIGS, les banques françaises de 491 milliards de dollars (si on tient compte des compagnies d’assurances).

 

La situation serait gérable si l’Espagne n’est pas emportée par la tempête. Son principal problème consiste à restructurer les Cajas (caisses d’épargne) qui ont été frappées de plein fouet par la crise de l’immobilier. Le gouvernement espagnol estime le coût de la restructuration à 20 milliards d’euros, alors que des estimations plus réalistes font état d’un montant se situant entre 50 et 90 milliards (Moody, Standard&Poor’s, Morgan Stanley). C’est pour cette raison que l’agence Moody a dégradé d’un cran sa note souveraine (en mars).

 

Si on tient compte de son endettement global (506% du PIB) et des contraintes économiques auxquelles, elle est soumise : diminution drastique du déficit budgétaire et dévaluation réelle. Il semble difficile (voir impossible) de restructurer le système bancaire espagnol sans faire appel à l’aide internationale.

 

Poussons le raisonnement plus loin. Admettons que l'Espagne fasse défaut sur sa dette et que la décote appliquée soit de 30%. Dans ce cas les banques allemandes (et françaises) seraient en faillite, si leurs gouvernements respectifs ne les renflouaient pas. La crise de la dette souveraine est, en réalité, une crise de la dette bancaire dont l'épicentre se trouve en Allemagne.

 

 

2000 milliards d'euros pour sauver l'Europe :

 

Dans une remarquable étude (la dette des nations), Willem Buiter (chef économiste de CITI) part de l'idée que la restructuration de la dette de la Grèce, de l'Irlande et du Portugal est acquise et que l'Espagne fera appel à l'aide internationale. Il s'agit donc d'empêcher la restructuration de la dette espagnole.

 

Il propose donc de procéder à la fois à une restructuration de la dette publique et bancaire, en déterminant exactement quels établissements doivent être liquidés, et en s’assurant que les États et les banques aient accès à des liquidités suffisantes. Il faudrait donc doter la Zone euro d’un fonds global de 2000 milliards d’euros, ce qui permettrait aussi de sécuriser la dette espagnole (sur 3 ans) ainsi que la dette d'autres pays (Italie, Belgique, France), en cas d'attaque spéculative ou de fuite des investisseurs.

 

En tenant compte des sommes disponibles, il n'y a que deux possibilités : soit, faire appel à des fonds souverains non européens, soit avoir recours à la BCE . La première solution n'est pas envisageable d'un point de vue politique, reste donc la seconde.

 

Plutôt que de monétiser systématiquement la dette publique comme le fait la FED en faisant augmenter la base monétaire ( et donc la masse monétaire), il propose que la BCE fasse augmenter son passif non monétaire : dépôts à terme, bons... (ce qui est équivalent d‘un point de vue économique), afin de dégager les liquidités lui permettant de financer un programme d'achat d'obligations. Dans ce cas on parlerait de « stérilisation sémantique » plutôt que de stérilisation effective (la BCE réduit son aide aux banques du montant de ces achats d’obligations souveraines).

 

La BCE refusera une telle stratégie, car elle n'est pas neutre fiscalement, elle suppose un soutien inconditionnel aux pays en difficultés.

 

Il y a une autre solution : transformer le FESF en une banque qui aurait un accès conditionnel aux facilités de la BCE. Elle pourrait ainsi lui faire des prêts et racheter les obligations qu'il émettrait (directement ou sur le marché secondaire). Cela permettrait, en outre, aux États de ne pas garantir l’ensemble de la dette (en fonction de leurs quotes-parts) mais uniquement les dettes émises par le FESF.

 

Outre le problème de l'aléa moral, cela suppose une révision fondamentale des traités. Mais y-a-t-il une autre solution ? Si ce n’est la dissolution de la Zone euro.

 

Dans l’état actuel des choses, la seule décision qui a été prise, consiste à doter effectivement d’un montant de 500 milliards d’euros, le Mécanisme Européen de Stabilité Financière (MESF), mécanisme permanent qui succédera au FESF à partir de 2013.

 

On peut donc en conclure que dans tous les cas l’Espagne fera défaut sur sa dette, ce qui provoquera une nouvelle crise financière et obligera les pays du cœur de l’Europe à renflouer leurs banques (essentiellement l’Allemagne).

 

L’Europe à la recherche d’un nouveau compromis politique :

 

Il nous reste toutefois à éclaircir une énigme : Pourquoi la Zone est-elle confrontée à une crise de la dette souveraine ? Alors qu’elle a une meilleure situation budgétaire que les États-Unis ou le Japon.

 

En effet selon les travaux de Mundell (prix Nobel d'économie), une Union Économique et Monétaire (UEM) optimale doit avoir une politique monétaire mais aussi une politique budgétaire et fiscale communes. Autrement dit, les différences de productivité doivent être compensées, au moins en partie, par des transferts budgétaires.

 

L’ancien compromis politique supposait que les PIIGS pouvaient emprunter au même taux que l’Allemagne et que cette dernière bénéficiait, en contrepartie, d’une monnaie ayant un cours très inférieur à celui de leur ancienne monnaie. Le nouveau compromis politique supposerait qu’il y ait des transferts budgétaires des pays du cœur de l’Europe vers ceux de la périphérie afin que la Zone euro puissent fonctionner correctement.

 

En conclusion, soit l’Europe se donne les moyens financiers, à court moyen terme, lui permettant de sortir de la crise de la dette souveraine et recherche à plus long terme un nouveau compromis politique (gouvernance économique et politique budgétaire et fiscale communes) ce qui suppose que le marché marche au même pas que la démocratie; soit elle implosera avec toutes les conséquences que l’on peut imaginer. L’avenir des États-Unis d’Europe n’a jamais été aussi incertain.

 

 

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Lundi 4 avril 1 04 /04 /Avr 21:59

   (L'article original a été publié dans Moneyweek le 01/04/2011 sous le titre : Les chiffres de la faillite de la FED).

 

 

En premier lieu il faut rendre hommage au peuple japonais, à son courage et à sa dignité.

 

J'expliquais dans un précédent article, les risque d'extension de la crise de la dette souveraine aux États-Unis, le séisme et le tsunami au Japon nous ont fait passer dans une autre dimension puisqu’il y a un risque de catastrophe nucléaire.

 

Allons-nous vers une nouvelle crise?

 

 

La FED est-elle en faillite ? :

 

Dans un excellent article Moneyweek explique que la FED, depuis le 6 janvier 2011, s'est placé sous la protection du Trésor. En effet cette dernière a acquis pour 1250 milliards de dollars de Mortgage-Backed Securities (qui sont des obligations adossées à des hypothèques), alors que ses fonds propres ne sont que de 50 milliards de dollars, soit un rapport de 25 (1250/50).

 

Le problème c'est que ces MBS ont été acquis à leur valeur faciale (et non pas à leur valeur de marché), il suffirait donc que ces actifs financiers baissent de 4%, pour que ses fonds propres soient absorbés. En tenant compte de ses réserves, il faudrait une baisse de 10 %.

 

Vu la situation du marché immobilier qui s'enfonce dans la crise, on peut considérer que les MBS ont perdu au minimum entre 30 et 40% de leur valeur. Évidemment la FED n’est pas en faillite puisque le Trésor va convertir ces dettes en dettes à long terme (de la FED envers le Trésor), avec un coût exorbitant pour le contribuable américain.

 

Mais ajoutons à cela que le Trésor américain a décidé de vendre 142 milliards de dollars de titres adossés à des crédits immobiliers (Agency-Guaranteed Mortgages-Backed Securities), à un rythme de 10 milliards de dollars par mois si le marché le permet.

 

Décision qui paraît surprenante, vu les derniers chiffres du marché immobilier, et qui traduit tout simplement les besoins de liquidités du Trésor. Ceci devrait, en outre, aggraver la crise de l'immobilier américain.

 

Le scénario du krach des bons du Trésor se dessine

 

Dans ce contexte très particulier, le plus gros fonds obligataires du monde (Pimco Total Return avec un encours de 230 milliards de dollars environ), géré par PIMCO, a décidé de liquider sa position en obligations d'État américaines.

 

Selon ses calculs la FED aurait acquis, depuis le début du QE2 (politique d‘assouplissement quantitatif), 70% de la dette américaine.

 

" Qui va acheter des obligations de l'État fédéral quand la FED ne le fera plus" s'interrogeait le patron de Pimco, Bill Gross, dans son commentaire de mars. Sa réponse :"je n'en sais rien". Cela ne veut pas dire que ces titres ne trouveront pas d'acheteurs, mais ceux qui se présenteront, ne se contenteront pas du taux actuel pour la note à 10 ans : 3,36%. Il faut rappeler que leur taux suit la croissance nominale anticipée du PIB, soit 5% selon le modèle de PIMCO commenté par Bill Gross dans sa note de mars. Manquent donc 150 points de base (1,5%).

 

Ajoutons que ce scénario ne tenait ni compte du printemps arabe, ni de la catastrophe au japon.

 

Les révolutions arabes après avoir provoqué la chute de Ben Ali (Tunisie) et de Moubarak (Égypte) et fait chanceler Kadhafi, s’étendent au Yémen, en Syrie, à Bahreïn et menace l’Arabie Saoudite. Elles traduisent la volonté des peuples arabes (surtout de la jeunesse arabe) d’accéder à la démocratie ainsi qu’à un partage plus équitable des richesses : la rente pétrolière ne suffit plus à assurer la paix sociale. Les dirigeants de ces pays vont devoir utiliser leurs réserves de change afin de développer des projets industriels qui permettront de stimuler la croissance et l’emploi (notamment des jeunes). Les États-Unis risquent donc de perdre un de leur principal bailleur de fonds : les pays du golfe.

 

Quant au Japon il a été frappé par un tremblement de terre d’une puissance inégalée, par un tsunami et une catastrophe nucléaire. Cette dernière est moins grave que celle de Tchernobyl mais le lait et les légumes de la région touchée ont été interdit à la vente et l’eau à Tokyo est considérée comme impropre à la consommation des nouveau-nés. Le Japon va donc sortir des radars de la mondialisation pendant au moins 6 mois avec toutes les conséquences que l’on peut imaginer pour l’industrie électronique (semi-conducteur), automobiles (pièces détachées) et en tant que centre financier.

 

Les Japonais afin de stabiliser et reconstruire leur économie vont rapatrier massivement leurs fonds, notamment les compagnies d’assurances. Le Japon est le second plus gros détenteur de bons du trésor juste derrière la Chine avec un en cours de 815 milliards de dollars (soit 20%). C’est pour cette raison que le yen a atteint un record historique vis à vis du dollar. Les États-Unis vont perdre leur second plus gros bailleur de fonds.

 

Enfin le printemps arabe et la catastrophe au Japon vont accentuer la hausse du prix des matières premières agricoles ainsi que du pétrole. Quant à la paralysie de l’économie japonaise, elle va faire flamber le prix des semi-conducteurs et des pièces détachées automobiles. Ces tendances vont accentuer le grand retour de l’inflation qui va frapper de plein fouet les détenteurs d’obligations.

 

Le vrai rendement que voudront les acheteurs de bons du Trésor

 

Si on tient compte du retour de l'inflation, du printemps arabe et de la catastrophe au Japon, il faut ajouter au taux de 5%, une prime de risque de 10%, soit un taux de 5,5%. Ce taux traduit la monétisation systématique des déficits et l'augmentation du risque : le ratio service de la dette / recettes fiscales va s‘envoler. Il y donc un risque non négligeable d’implosion du marché des bons du trésor US, à partir du second semestre 2011. La FED, dans ce contexte, ne pourra prolonger au-delà du mois de juin sa politique d'assouplissement quantitatif. Quant à la Chine, elle sera réticente à continuer de financer la dette publique américaine. Voilà un début de réponse à la question de Bill Gross.

 

En outre, ces tendances seront amplifiées par la crise de la dette souveraine dans la zone euro, où rien n'est réglé; et la crise des muni bonds (obligations réservées aux collectivités locales aux États-Unis) qui traduit les difficultés financières des États fédérés (Californie, Wisconsin, Pennsylvanie .......).

 

Un QE3 pour retarder le KO (krach obligataire) ?

 

Évidemment, il y a un autre scénario, car il faut tenir compte du facteur politique : les États-Unis feront pression sur les États du Golfe et la Chine afin qu’ils continuent d’acheter des bons du trésor et prolongeront leur politique d’assouplissement quantitatif (QE3). Mais ce ne sera que partie remise : les pays du Golfe savent que s'ils veulent survivre, ils doivent répondre aux aspirations démocratiques et au développement économique de leurs populations. Quant à la Chine elle mise, à long terme, sur l'euro et l'or.

 

En conclusion, pour sortir de la crise, on a imaginé aux États-Unis (et ailleurs), la stratégie suivante : les États se sont massivement endettés afin de renflouer le système bancaire. Ils ont emprunté (bien au-delà de leurs possibilités) des fonds, qu’ils ont prêtés aux banques. Ces mêmes banques ont acheté des obligations d’Etat. On a créé une bulle de la dette publique qui implosera inéluctablement quand les taux remonteront. La faillite des États risque d’entraîner celle de la démocratie : difficile d’expliquer aux gens, que ceux qui ont provoqué la crise, ont été renfloués à coups de milliards, et que les autres doivent se serrer la ceinture. Mais le pire n’est jamais certain, il n'est que probable.

 

Par blog de la finance et de l'économie - Publié dans : Economie - Communauté : bourse
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Jeudi 3 mars 4 03 /03 /Mars 14:17

 

 

La crise de la dette souveraine n'est pas un phénomène qui ne touche que la zone euro, puisque l'OCDE prévoit une augmentation du ratio dette publique sur PIB de 100 % dans l'ensemble des pays avancés (le FMI fait des prévisions similaires). On a donc ajouté au problème de la dette privé celui de la dette publique.

Ajoutons à cela, que la situation budgétaire des États-Unis et du Japon est pire que celle de la zone euro.

 

La taille de son économie, la profondeur de ses marchés financiers, ainsi que le rôle du dollar en tant que monnaie internationale lui permettent d’emprunter à des taux relativement faibles. Mais pour combien de temps encore? .

 

L’extension de la crise pourrait résulter de l’abaissement de sa note, du défaut de paiement d’une collectivité territoriale ou d’un État confédéré et plus vraisemblablement de l’activation d’un plan d’aide par l’État fédéral visant à l’éviter.

Pourquoi retenir un scénario si pessimiste? Parce que la politique d’assouplissement quantitatif ne peut aboutir.

 

L’échec de la politique d’assouplissement quantitatif :

 

La baisse des taux d’intérêts à court terme n’a pas réussi à stimuler l’activité; espérer que la baisse des taux d’intérêts à long terme, grâce à l’achat d’obligation d’état à maturité longue (ainsi que d’hypothèques), permettra d’atteindre cet objectif est illusoire. Les chances de succès sont quasi nulles.

 

Une légère baisse des taux d’intérêts n’aura qu’un effet réduit sur les grandes entreprises qui n’ont jamais eu autant de cash. Quant aux PME, il y a peu de chance qu’elles puissent en profiter.

 

Le critère de l’offre de prêt est plus pertinent. Compte tenu de la fragilité financière de nombreuses banques aux États-Unis, surtout si on tient compte du « foreclosure gate » (un récent jugement, du tribunal de New-York, a déclaré le système d’enregistrement électronique des hypothèques était illégal et remis en cause celles-ci), celles-ci ne vont pas faire augmenter leurs encours de crédit.

Elles vont utiliser l’argent reçu, au titre de l’assouplissement quantitatif, pour spéculer sur les marchés afin de doper leur rentabilité comme le montre l’augmentation du prix des matières premières agricoles et du pétrole.

 

Un effet positif de cette politique pourrait résulter de la baisse des taux d'intérêts des hypothèques, ce qui permettrait de soutenir les prix du marché immobilier.

 

Mais ce petit bénéfice pourrait être contrebalancé par des coûts significatifs. En effet la FED a acheté pour un trillion de dollars d'hypothèques, dont la valeur chutera en cas de reprise de l'économie. C'est pour cette raison que les investisseurs privés ont refusé d'acheter ce type d'actif.

 

En résumé la politique d'assouplissement quantitatif sera incapable de stimuler l'activité, d'autant plus qu'elle rentre en contradiction avec la politique de relance fiscale : baisse de la taxe sur les salaires, prolongation pendant 13 mois des indemnités de chômage et surtout reconduction des baisses d'impôt accordées par l'administration Bush au plus riche.

 

Le retour de « l’économie vaudou »

 

C’est la renaissance de « l’économie vaudou », terme utilisé par G.W.Bush, concernant la politique économique de Ronald Reagan lors de la campagne pour l’investiture à l’élection présidentielle de 1980.

 

L’idée est simple : les baisses d’impôt s’autofinancent grâce au supplément de revenu qu’elles génèrent. Il s’agit « de la politique économique de l’offre » (supply siders) qui repose sur une application littérale de la loi de Jean Baptiste Say : "l'offre crée sa propre demande", qui ne fonctionne qu'en situation de plein emploi.

 

Il est peu probable que la simulation fiscale ait un effet durable. Elle peut avoir un effet temporaire sur la demande qui sera vite compensé par l'augmentation des taux d'intérêts, les taux de référence des bons du trésor à 10 ans sont en hausse, à cause de l'augmentation du déficit budgétaire.

 

En outre, la hausse des taux d'intérêts aura un effet négatif sur le marché de l'immobilier.

 

La politique économique américaine est incohérente puisque la politique d'assouplissement quantitatif a pour objectif de faire baisser les taux longs alors que la politique de relance fiscale a pour conséquence de les faire augmenter.

 

Enfin si on veut avoir une vision pertinente de la situation de l'économie américaine, il ne faut pas utiliser le ratio dette publique / PIB mais les ratios dette publique / recettes fiscales et service de la dette / recettes fiscales qui sont respectivement de 6,8 années et 10 % (au premier trimestre 2010). On considère, en général, que la situation est insoutenable au-delà de 5 années ( ratio dette publique / recettes fiscales.).

 

La crise persistante du marché immobilier américain :

 

Les taux de saisies n'ont jamais été aussi importants : 2 millions de maison ont été saisies en 2008, 2,8 millions en 2009 et ces chiffres devraient être plus élevés en 2010.

 

La situation du marché immobilier ne va donc pas s'améliorer. Depuis la nationalisation de Fannie Mae et Freddie Mac, le gouvernement contrôle indirectement environ 50% du marché immobilier américain. Le marché privé a, en partie, disparu (taux d'intérêts faussés, garanties officielles, allégement de charges). S'il se retire c'est la rechute assurée.

 

La FED n'est plus le prêteur en dernier ressort, mais celui de premier ressort. Le risque de crédit associé au marché hypothécaire est assuré par le gouvernement, et celui de marché, par la FED.

 

Les interventions du gouvernement américain visent essentiellement à faire baisser les taux d'intérêts, alors que la politique de relance fiscale à pour effet de les faire augmenter. Il a annoncé que ces interventions seraient temporaires, ce qui suppose une augmentation des taux d'intérêts à terme. Les détenteurs d'obligations adossés à des hypothèques seront exposés à des pertes en capital importantes.

 

Tant que le marché de l'immobilier n'est pas stabilisé, il n'y aura pas de reprise durable de la consommation. En outre, la mobilité géographique est une vue de l'esprit plus qu'une réalité, puisqu'il est impossible de vendre une maison sans enregistrer une perte en capital et donc d'aller s'installer ailleurs. Le chômage de longue durée va devenir une donnée structurelle de l’économie américaine.

 

 

 

 

Si on dresse un portrait de l'économie américaine, on est frappé par l'importance du rôle de la dépense publique: la croissance dépend essentiellement de celle-ci. Dans un an les effets de la simulation fiscale auront disparu, la politique d'assouplissement quantitatif aura échouée et la situation du marché immobilier ne sera guère meilleur. Le chômage sera élevé (au environ de 9- 10 %) et le déficit budgétaire sera au environ de 8 à 10 %. Les marchés obligataires seront de plus en plus fébriles, ce qui induit des paiements d'intérêts plus élevés, ce qui alourdira encore le déficit budgétaire avec à la clef une baisse potentielle de la notation de la dette publique américaine.

 

Si on ajoute, à cela, que le manque à gagner pour les États fédérés pour les années budgétaires 2010 et 2011, est estimé au moins à 350 milliards de dollars. On peut penser que l’extension de la crise de la dette souveraine aux États-Unis se produira quand le gouvernement sera obligé de mettre en place un plan visant à éviter le défaut de paiement d’un État fédéré

 

En définitive, comme le démontre Carmen Reinhart et ken Rogoff dans leur remarquable ouvrage (This time is different), aucun pays ne peut échapper aux effets délétères d’importants déficits budgétaires durables, même les États-Unis.

Faire tourner la planche à billet permet de gagner du temps mais ne règle pas le fonds du problème : l’économie américaine est incapable de créer de la croissance sans faire augmenter son taux d’endettement global (dette privée plus dette publique

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Lundi 11 octobre 1 11 /10 /Oct 16:50

 

L'irrésistible ascension de l'or, semble poser problème à certains analystes qui y voient une bulle.

 

L'or a, en effet, franchi allégrement 1300 dollars l'once et à même atteint le cours historique de 1349, 90 dollars l'once, le 6 octobre.

 

Nouriel Roubini avait résumé les arguments de ceux qui voient une bulle sur le marché de l'or, dans un article intitulé « la bulle spéculative de l'or » (Les Echos), il expliquait en, effet, que l'or permet de se couvrir contre une forte augmentation de l'inflation et une dépression qui entraîne une implosion du système bancaire. Toutes conditions qui ne lui semblaient pas remplies dans la phase actuelle.

 

Qu'est ce qu'une bulle en finance?:

 

Une bulle c'est l'augmentation d'un actif financier qui repose sur la croyance que celui-ci va continuer à augmenter, alors que celle-ci n'a aucune raison objective.

Mais c'est aussi et surtout, le fait qu'un actif atteigne une valeur très supérieure à sa valeur réelle (ou fondamentale).

 

Les prix de l'immobilier, aux États-Unis, avaient atteint ainsi, en 2006, un niveau que rien ne justifiait.

 

La question qui se pose concernant l’or est de savoir si sa valeur est surévaluée.

 

La valeur de l’or est-elle surévaluée ? :

 

goldvsinflation-copie-1.jpg

                                              Schéma 1 : l'once d'or ajusté par l'inflation (CPI).

 

 

Afin de répondre à cette question, on prend en général, le pic atteint en 1980 à 850 dollars l’once et on le corrige de l’inflation.

 

Si on utilise l’indice des prix à la consommation (CPI), le prix de l’once d’or ajusté de l’inflation est d’environ 2300 dollars l’once (comme le montre le schéma 1). On pourrait donc en déduire que la valeur de l'or n'est pas surévaluée.

 

 

goldvsCPIinflation

                                              Schéma 2 : cours de l'once d'or ajusté par le SGS.

 

Mais on peut utiliser, un autre indicateur statistique, plus proche de la réalité : le SGS.

On obtient dans ce cas un prix ajusté de l'inflation de 7500 dollars. Résultat qui parait surprenant.

Ajoutons à cela, que Jill Leyland (World Gold Council) a mené une étude (intitulé "The Golden Constant") qui montre que "l'or et les prix à la consommation ont globalement suivi le même rythme aux États-Unis de 1800 à nos jours". Si la chose est vraie, l'or a de la marge.

 

Dans un excellent article ( "L'or a 10 000 dollars l'once") Kenneth Rogoff émet une critique pertinente. Il considère, en effet, que le pic de 1980 est un point aberrant (non significatif) du aux tensions géopolitiques de l'époque.

 

On pourrait utiliser une autre méthode : le ratio Gold / SP 500. On se rendrait compte que ce ratio est bien en dessous de sa moyenne historique (1928 à nos jours), qui se situe 1,4 x alors qu'elle est actuellement de 1,15 x (29 juin 2010).

 

La lacune essentielle de ces analyses, c'est qu'elles considèrent l'or comme une matière première ou un actif financier, alors qu'il faut, avant tout, considérer l'or comme une monnaie après la crise actuelle.

 

L'or est une monnaie :

 

Dans un contexte ou les taux d'intérêt sont historiquement bas et où ils ne peuvent pas remonter, sous peine d'entraîner la faillite des états; et où ceux-ci ont recours à une création monétaire effrénée afin de renflouer leurs systèmes bancaires et relancer leurs économies, les monnaies ne peuvent plus jouer leur rôle économique.

 

Premier exemple : le cas du Yen. Le yen a atteint des niveaux historiques par rapport au dollar. Cela traduit-il la bonne santé relative de l'économie japonaise par rapport à l'économie américaine ?. Non, car cela risque de bloquer le seul relais de croissance qui fonctionne : les exportations.

La hausse traduit simplement le fait que les Chinois se soient mis à acheter de la dette japonaise.

 

Deuxième exemple : l'euro. La hausse de l'euro vis avis du dollar ne traduit pas la meilleure santé de l'économie de la zone euro par rapport à l'économie américaine.

La zone euro est confrontée à un nouvel épisode de la crise de la dette souveraine, avec les déboires de l'Irlande : système financier en pleine déroute et croissance en panne (-1,2 % au second trimestre).

La hausse de l'euro traduit simplement le fait que la FED envisage de recourir à des mesures de "quantitative easing" afin de stimuler son économie ( pour un montant estimé de 1000 milliards de dollar).

 

Dans un contexte de forte incertitude, l'or joue le rôle d'une monnaie qui inspire confiance.

 

L'or est une monnaie parce qu'il représente l'essentiel des réserves de changes des banques centrales des pays riches ( aux États-Unis 72,8 %, en Allemagne 68,1 % et en France 65,6 %). Ajoutons à cela que la banque centrale chinoise, les banques centrales asiatiques achètent massivement de l'or et que les banques centrales européennes ont cessé de vendre leur or.

On peut donc dire que globalement les banques centrales sont acheteuses d’or et non plus vendeuses. Quelle meilleure preuve de confiance peut-on trouver ?.

 

L’or permet, en outre, d’évaluer à long terme, n’importe quel bien et service, ce qui est la principale qualité d’une monnaie (un équivalent général).

 

Enfin tout le monde sait, que le système monétaire international, ne peut pas continuer à fonctionner avec le dollar, comme monnaie de réserve internationale à cause de l‘endettement public abyssal des États-Unis, et qu’il faudra passer à une nouvelle monnaie internationale basée sur un panier de monnaies en y incluant l’or.

 

En effet la crise actuelle n’a fait qu’accroître l’écart grandissant existant entre la richesse créée aux États-Unis et l’augmentation de la masse monétaire (au sens de M3 qui est l’agrégat le plus large), on peut estimer qu‘il existe un rapport de 1 à 10. Le dollar est donc une monnaie virtuelle qui ne repose que sur la confiance que l’on a dans l’économie américaine.

L’or a donc vocation, avec d’autres monnaies, à se substituer au « roi dollar ».

 

La hausse de l’or a long terme repose sur deux facteurs principaux : la baisse des taux d’intérêt et le fait que les Chinois et les banques centrales asiatiques achètent massivement de l’or. Ajoutons à cela que l’augmentation du niveau de vie dans les pays émergents accroît la capacité de leurs habitants à acheter de l’or. Il faut, d’ailleurs, remarquer qu’ils utilisent l’or comme une monnaie (en Inde par exemple).

La récente loi chinoise qui a libéralisé le marché de l’or s’inscrit dans ce cadre.

 

Un indicateur qui permette de détecter une éventuelle bulle :

 

On pourrait, évidement, poser la question à contrario: quelles seraient les conditions qui permettraient de conclure à une bulle sur le marché de l’or ?.

 

Prenons, par exemple, le ratio taux de rendement des bons du trésor à long terme / taux d’intérêts à court terme (taux directeur). Dans le contexte actuel, si ce ratio augmente, cela signifiera que le taux rendement sur les bons du trésor à long terme augmente, traduisant la difficulté pour les États-Unis de financer leur dette à long terme. L’or devrait donc augmenter.

 

En revanche si celui-ci diminue, cela voudra dire que les taux d’intérêt à court terme augmente et / ou que le taux de rendement des bons du trésor à long terme diminue. Il faut évidement que cette baisse soit significative, jusqu’au point où les taux d’intérêt réels à court terme redeviennent positifs. L’or devrait donc baisser.

 

Admettons maintenant que ce ratio baisse et que l’or continue à augmenter, dans ce cas, on pourra se poser la question de savoir s’il y a une bulle sur le marché de l’or, surtout si on enfonce par le bas la moyenne mobile à 20 jours et un support majeur ( par exemple le support majeur de long terme des 1180 dollars).

 

 

En conclusion, il ne pourra y avoir une bulle sur le marché de l’or que si les taux d’intérêt remontent et si les Chinois et les banques centrales asiatiques arrêtent d’acheter de l’or. Conditions qui sont loin d’être remplies puisque la reprise n’est pas au rendez-vous au États-Unis et que la crise de la dette souveraine est loin d’être réglée dans la zone euro.

 

On peut donc penser que dans un avenir proche l’or pourrait atteindre les 1500 dollars l’once d’or.

 

Simon Wapler (moneyweek) nous explique, en outre, dans un excellent article (« Préférez la bulle de l’or à celle des obligations souveraines »), qu’il faut investir dans les minières : « Le ratio Gold/XAU indique si les minières sont sous-évaluées ou surévaluées par rapport à l'or. La frontière d'achat se situe à 4,5. Au-dessus, les minières sont sous-valorisées. En dessous, elles sont surévaluées. Le ratio est actuellement favorable à l'achat puisqu'il s'établit à 6,68.

 

Le ratio or/pétrole à 15,59 (une once achète plus de 15 barils) est favorable à l'industrie minière ».

 

En définitive plutôt que de s’interroger pour savoir s’il y a une bulle sur le marché de l’or, ne faudrait-il pas se poser la question de savoir quand l’or avec d’autres monnaies va se substituer au « Roi dollar » ?.

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